Mr Black Swan

Dezember 14, 2008

Seine Präsentationen mögen vielleicht nicht besonders sein, aber Nassim Nicholas Taleb (Wikipedia Artikel) ist definitiv „someone who gets it“! Im folgenden Interview beschreibt er, warum wahrscheinlich sogar Perma-Bear Nouriel Roubini zu optimistisch ist. Und dabei geht er noch nicht einmal auf die negativen Implikationen der aktuellen Quantitative Easing Politik ein: die Auswirkungen auf die Pensionsverbindlichkeiten werden und sind bereits jetzt schon desaströs. Dies wird ziemlich sicher die nächste Billionen-Dollar-Story sein. Aber nun zum Interview (relevant sind die ersten 23 Minuten):


The Debt Superbubble

September 21, 2008

The Great Moderation“ kennzeichnet die Periode seit Mitte der 80er Jahre, in der die Volatilität von makroökonomischen Größen wie GDP Wachstum und Inflation deutlich zurückgegangen ist. Als Erklärungen dienen im wesentlichen 3 Aspekte: Strukturelle Verbesserungen (Fortschritte durch Technologie / neue Finanzinstrumente, besseres Management,…), bessere Geldpolitik und weniger bedeutsame exogene Schocks (Glückshypothese). Überraschenderweise wurde bei all diesen Erklärungsversuchen nie auf das Konzept des Debt Supercycles eingegangen. Dieses Konzept wurde vor rund 60 Jahren von A. Hamilton Bolton (Gründer von BCA Research – sehr zu empfehlen) eingeführt. Demnach fallen Schulden nie signifikant in schlechten Zeiten; steigen aber immer signifikant in guten Zeiten. Dementsprechend steigen Schulden langfristig schneller als das nominale GDP. Gemäß Bolton schreitet diese Entwicklung so lange voran bis der Schuldenberg realwirtschaftliche Aktivitäten dämpft und sich dadurch eine schwere Krise entwickelt.

Peter L. Bernstein (sein Research ist ebenfalls sehr zu empfehlen) befasst sich in der Studie „The Debt Supercycle and other Stories“ mit der Schuldenentwicklung in den USA seit 1953. Seinen Berechnungen zufolge beträgt der Anteil der Schulden am GDP derzeit rund 200% (1953 waren es ungefähr 115% – Credit Suisse liefert etwas andere Zahlen: Beispielsweise anstatt 200% rund 220% – die Kernaussagen bleiben aber identisch). Teilt man die Schulden in verschiedene Sektoren ein, kommt man zu folgendem Ergebnis: der Anteil der öffentlichen Verschuldung sowie die Verschuldung von Unternehmen, die nicht zu dem Finanzbereich gehören, ist relativ konstant geblieben (immer gemessen an der Schuldenquote in Relation zum GDP). Jedoch ist der Schuldenberg von privaten Haushalten und des Finanzsektors geradezu explodiert: So stieg zum Beispiel das Verhältnis der Schulden/GDP des Finanzsektors von rund 20% Anfang der 80er Jahre auf 110% aktuell. Oder absolut ausgedrückt: Die Schulden des Finanzsektors beliefen sich Ende 1982 auf rund $778 Mrd. und betragen nunmehr sagenhafte $15,925 Billionen. Selbstverständlich kann niemand genau sagen, was ein optimaler Verschuldungsgrad für eine Volkswirtschaft ist. Ein gewisser Gleichgewichtslevel könnte jedoch bei 120% bzw. 165% liegen. Dies waren relativ stabile Levels für die Zeiträume 1953-1980 und 1988-2000.

Nun stellt sich natürlich die Frage, was das alles für die Wirtschaft bedeutet. Um diese Frage zu beantworten, möchte ich kurz auf die Ursachen des Abschwungs 2001-2003 eingehen. Dies waren im wesentlichen 3 Aspekte:

  • Überkapazitäten in einem Sektor: Technologie
  • Bilanzskandale – Enro, Worldcom, K-Mart, Parmalat & Co. lassen grüßen
  • Terrorismus

Die 3 oben genannten Faktoren erscheinen im Vergleich zu der heutigen Situation ziemlich unbedeutsam. Selbstverständlich kann man für die aktuelle Weltwirtschaftskrise viele Gründe nennen; doch die Hauptpunkte scheinen die folgenden zu sein (abstrakt gesprochen, könnte man die Punkte als Symptome der Debt Superbubble bezeichnen):

1. Die größte Bankenkrise seit 75 Jahren. Zugegebenermaßen ist das natürlich auch nur ein Sektor; jedoch ist er aufgrund seiner Kreditvergaberolle ein Schlüsselsektor für die Wirtschaft (daher sind Bankenkrisen historisch in der Regel auch mit schweren Wirtschaftskrisen verbunden). Es bleibt abzuwarten, inwieweit die angekündigten Maßnahmen von Paulson in Höhe von $700 Mrd. Erfolg haben werden (der genaue Mechanismus ist leider noch ziemlich unklar – insbesondere in Bezug auf die genaue Preisfindung). Dies könnte schon dafür sorgen, dass die großen Finanztitel zumindest kurzfristig den Markt outperformen werden. Jedoch sehen in meinen Augen die meisten Marktteilnehmer das strukturelle Problem nicht: Das sind nicht die Abschreibungen, sondern schlicht und ergreifend Leverage. Broker haben derzeit im Durchschnitt ein Leverage von 25. 50% davon wird über Repo-Geschäfte finanziert. Selbst der dümmste Banker macht sich in den aktuellen Zeiten natürlich Sorgen um das Counterpart-Risiko und reduziert sein Exposure. Zudem haben Banken ein Riesenproblem, wenn die CDS bei 200 Basispunkte plus notieren; denn dann ist das Rollieren der fälligen Bankanleihen extrem kostspielig (vor allem wenn man den Verschuldungshebel berücksichtigt).

2. Die größte Immobilienkrise seit 75 Jahren. Hierzu ist von mir und anderen schon viel geschrieben worden. Daher fass ich mich an dieser Stelle kurz. Wichtig ist immer, sich das Volumen des Häusermarktes zu vergegenwärtigen. Dieser macht allein in den USA rund $20 Billionen aus. Das heißt ein durchschnittlicher Wertverlust von 10% entspricht einem „Vermögensverlust“ von rund 2 Billionen USD. Die entsprechenden Auswirkungen auf den Konsum sind daher schwer zu überschätzen. Hervorzuheben ist weiter, dass die Debatte um eine Stabilisierung des Häusermarktes absolut nicht angebracht ist. Die Zahlen am Mittwoch haben klar gezeigt, dass wir von einer Bodenbildung noch weit entfernt sind.

3. Historisch niedrige Sparquote (gilt genau wie Punkt 2 für Deutschland zum Glück nicht). Eine „normale“ Sparquote liegt zwischen 7 und 12% (das war der Level in den USA in der Periode 1953-1990). In Zeiten wachsender Arbeitslosigkeit, Negative Equity, fallender Assetklassen und einer historisch hohen Verschuldung kann der Durchschnittsverbraucher nur zu einem Entschluss kommen: Viel weniger konsumieren. Es ist daher davon auszugehen, dass wir in 2-3 Jahren eine signifikant höhere Sparquote in den USA haben werden.

4. Relativ hohe Rohstoffpreise (auch wenn sie noch 20% weiter fallen werden)

5. Geplatzte Emerging Market Blasen. Dies ist sicherlich ein Punkt über den man sich streiten kann, zumal die harten volkswirtschaftlichen Zahlen noch nicht so viel hergeben. Aber einige Langfristcharts (beispielsweise die Indizes CSI oder MSCI EM) deuten darauf hin, dass hier eine gewaltige Blase geplatzt ist.

Zusätzlich zu diesen Punkten sind auch viele trendverstärkende Strukturen (Vermögensverluste durch fallende Aktienindizes, ALM, Medien, Trend Investmentstrategien,..) im Gange. Anders ausgedrückt: positives (negatives) Momentum erzeugt positives (negatives) Momentum (insbesondere in einer stark über Verschuldung gehebelten Volkswirtschaft).

Was heißt das jetzt konkret? Banken und Konsumenten müssen und werden weiter deleveragen. Bei Banken bedeutet das in erster Linie weniger Kreditvergabe, was selbstverständlich gewaltige Auswirkungen auf das GDP hat (Jan Hatzius hat übrigens seine diesbezüglichen Schätzungen mittlerweile von 1.3% auf 2% hochgesetzt). Abbau der Verschuldung auf Seiten des Konsumenten spiegelt sich in einer höheren Sparquote wieder (ergo weniger Konsum). Dieser Prozess ist leider mit sehr negativen volkswirtschaftlichen Auswirkungen verbunden. Weniger Konsum bedeutet nämlich weniger Nachfrage nach Gütern → weniger Produktion → weniger Arbeitsplätze / Einkommen → weniger Nachfrage nach Gütern…

Ein Teufelskreislauf also. Kritiker erwidern diesbezüglich immer gerne, dass die Emerging Markets die fehlende Nachfrage kompensieren werden – somit also die angeführten „negative feedback loops“ durchbrochen werden. Dies mag langfristig so sein, aber erscheint doch in den nächsten 2-3 Jahren äußerst unrealistisch.


Auswüchse der Credit Bubble

Mai 2, 2008

Die globale Weltwirtschaft war noch sie so hoch verschuldet (=gehebelt) wie heute. In den USA war das debt/GDP Verhältnis 1929 bei 250%. Heutzutage ist sogar noch höher: 270% (NakedCapitalism Story)! Wer denkt, dass das nur in den USA der Fall ist, irrt. Zwar beträgt die öffentliche Verschuldung in Deutschland nur rund 67%; berücksichtigt man jedoch auch noch die Nachhaltigkeitslücke (die man sehr genau ausrechnen kann), liegen wir sogar noch höher als die USA: 337% (Sinn Essay)! Bei den meisten Staaten sieht die Situation sehr ähnlich aus.

All dies ist nicht neu, wird jedoch immer wieder von vielen Leuten vergessen. Es ist klar, dass irgendwann Zahltag ist. Irgendwann können nicht mehr neue Schulden aufgenommen werden, um die alten zu begleichen. Bzw. falls es immer nöch möglich ist, wird der Zinssatz gewaltig nach oben schnellen, so dass der Schuldner an allen Ecken und Enden sparen muss (oder die Währung wertet massiv ab). Dies ist den meisten verantwortlichen Politikern (und auch einigen Unternehmenschefs) jedoch herzlich egal, da sie durch die Schuldenaufnahme die Probleme in die Zukunft verschieben. Die Probleme also den Nachfolgern überlassen.

Gestern las ich in Bloomberg (Bloomberg Story) eine neue Variante dieses Verschuldungsexzesses. Derzeit nehmen mehrere amerikanische Städte Kredite auf (geschätzte $35 Mrd in 2008), um durch aktives Spekulieren eine Überrendite (durchschnittlicher Kreditzins war 5.88% im April) zu erwirtschaften. Mit Hilfe dieser „Mehrrendite“ könnten dann die Lücken im Rentensystem geschlossen werden. Die Städte versuchen also nichts anderes als ein Trader bei einer Investmentbank bzw. einem Hedge Fund. Der ehemalige Goldman Sachs Chef Jon Corzine fasst es prägnant zusammen:

It’s the dumbest idea I ever heard!


Nicht nur die größte Finanzkrise der letzten 75 Jahre

März 15, 2008

Nun ist es also soweit: nachdem die Fed bereits vor Monaten Countrywide retten musste, ist nun die erste Investmentbank dran. Bear Stearns, die fünft größte amerikanische Investmentbank, muss von der Fed gestützt werden. Am Montag sagte noch CEO Alan Schwartz “Bear Stearns’ balance sheet, liquidity and capital remain strong.” Am Freitag hätte sie ohne das Eingreifen der Fed bereits dicht machen können (Aktienkurs fiel allein am Freitag um 50% – bin gespannt, ob die Managerversicherung von CEO Schwartz auch eine solche Lüge deckt). Bereits im Dezember schrieb ich hier im Kommentarbereich (Artikel „Die aktuelle Weltwirtschaftskrise“):

„Der Debt-Aspekt im Bereich Finanzwerte ist aber wirklich interessant. Alle großen Financials haben in den vergangenen 5-6 Jahren massiv ihre Verschuldungsquote aufgebaut. Letztlich ist dies einfach Leverage, um die P&L zu schönen. Dies hat aber den großen Nachteil, dass, wenn mein Kerngeschäft plötzlich schlecht läuft, ich schnell in großen finanziellen Schwierigkeiten bin. Auch dieser Punkt wird von den Rating-Agenturen nicht berücksichtigt. Banken sind also viel fragiler als sie nach außen erscheinen!“

Die New York Times (New York Times Artikel) schreibt dazu heute:

„The demise of the hedge funds began a slow but persistent loss of market confidence in the bank. Such an erosion can be devastating for any investment bank, especially one like Bear Stearns, which has a leverage ratio of over 30 to 1, meaning it borrows more than 30 times the value of its $11 billion equity base.“

Samuel L. Hayes, Professor für Investment Banking an der Harvard Business School, bestätigt: „The public has never fully understood how leveraged these institutions are.” Selbstverständlich hat nicht nur Bear Stearns so hohe Leveragequoten. Auch alle anderen Banken sind mit von der Partie (und natürlich SIVs durch CPPI und CPDO Struktueren und Hedge Funds). Wir werden daher noch einige weitere bailouts von Banken sehen. Aber nicht alle davon werden „too big to fail“ sein. Das Deleveraging (könnte nach Subprime das nächste Modewort sein) wird also noch für einige Marktteilnehmer äußerst schmerzlich werden.

Wir haben es aber nicht nur mit der größten Finanzkrise der letzten 75 Jahre zu tun. Es ist auch die größte Wirtschaftskrise der letzten 75 Jahre. Die Konsumentengetriebene Rezession (der Konsum wird massiv sinken – die Einzelhandelsumsätze diese Woche waren schon ein Mal ein kleiner Vorgeschmack) ist in den USA bereits in vollem Gange. Ebenfalls die Abkühlung der Emerging Markets: die China bubble ist bereits geplatzt und der Abschwung wird insbesondere durch den Tibet und Taiwan Konflikt (im Januar bereits angedeutet) substanziell an Momentum gewinnen. Zudem verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage in Europa, vor allem in UK, Irland, Spanien, Italien und Griechenland, rapide (der aktuelle Dollarverfall verschärft die Problematik immens).

Kurzum, long Aktienpositionen machen immer noch keinen Sinn!