Die aktuelle Weltwirtschaftskrise

Dezember 11, 2007

Schaut man sich derzeit die Aktienmärkte an, müsste man eigentlich meinen, die Wirtschaft läuft. Der DAX wieder über 8000. Warum sich also Sorgen machen? Die Bondmärkte weisen hingegen auf eine ganz andere Entwicklung hin. Fed Fund Futures preisen bereits eine Zinssenkung auf 3.25% bis Mitte 2008 ein. Die Fed hat bisher die Zinsen schon um 75 bps gesenkt. Dass die Fed diese Woche weiter senken wird, ist bereits sicher. Fraglich ist lediglich die Höhe: 50 bps oder doch nur 25 bps. Die Bondsmärkte preisen also nichts anderes als eine leichte Rezession in den USA ein. Der so genannte Bond King Bill Gross, Portfolio Manager des größten Bondfonds der Welt, spricht sogar mittlerweile von einem „breakdown of our modern day banking system“.

Wer hat nun aber Recht: die Aktienmärkte oder die Fixed Income Märkte? Um diese Frage zu beantworten, muss man sich erst Mal vergegenwärtigen, wie es zu der aktuellen Finanzkrise gekommen ist. Seit 2003 bekamen viele Menschen in den USA Immobilienkredite, an die sie normalerweise wegen ihrer geringen Bonität niemals gelangt wären. Möglich wurde diese Entwicklung durch den massiven Einsatz von aggressiv gepreisten Adjustable-Rate-Mortgages (ARM). Diese ARM haben in der Regel in den ersten 2-5 Jahren einen extrem geringen Zinssatz, springen dafür aber nach Ablauf dieser Periode auf einen gewaltig höheren Zinssatz. Dies kann leicht zu einer Verdopplung (in manchen Fällen sogar eine Verdreifachung) der monatlichen Zinszahlungen führen. Dass sich diesen Sprung die meisten Subprime-Kunden (Kunden mit geringer Bonität) nicht leisten können, war den Machern natürlich durchaus bewusst. Einige Immobilienfinanzierer spekulierten sogar aktiv auf diese Privatinsolvenz, in dem sie die Beleihungsquoten für Subprime-Kunden (80% vs. 70%) höher wählten als für Prime-Kunden (Kunden mit hoher Bonität). Das bedeutet, dass ein Subprime-Kunde bei einer Immobilie im Wert von 100.000$ einen Kredit von 80.000$ bekommen hat – ein Prime-Kunde, trotz höherer Bonität, jedoch nur 70.000$. Diese unglaubliche Tatsache war den Machern natürlich ebenfalls bewusst. Sie wollten aber vor der Privatinsolvenz natürlich noch das Maximum an Zinszahlungen herausholen. Da die ARM aber zu Beginn einen sehr niedrigen Zinssatz haben und dieser de facto nicht geändert werden kann (ansonsten nimmt der Subprime-Kunde keinen Kredit), musste die Kreditsumme möglichst hoch sein. Also setzte man die Beleihungsquoten hoch. Das Problem bei diesem Verfahren ist jedoch, dass dies aus Sicht des Finanzierers nur funktioniert, wenn der Häuserwert steigt. Nun erleben wir aber in den USA gerade die größte Immobilienrezession der letzten 75 Jahre. Dementsprechend sind dieses Jahr die Immobilienpreise im Durchschnitt um 5% gefallen (in manchen Regionen um 30-40%). Deswegen mussten so viele spezialisierte Immobilienfinanzierer bislang Insolvenz anmelden.

Selbstverständlich waren auch ganz viele klassische Banken mit von der Partie. Diese haben in den vergangenen Jahren weniger auf die Kreditwürdigkeit eines Kunden geschaut als üblich, zumal der Verbriefungsmarkt einen ungeheuren Boom erlebt hat. In diesem Markt werden Kredite zusammen gebündelt, entsprechend strukturiert und anschließend an Investoren weiterverkauft. Da somit die Kredite nicht mehr in der eigenen Bilanz zu finden sind, spielt für die Bank das Ausfallrisiko eine geringere Rolle als historisch das bislang der Fall war.

Warum haben Investoren diese Produkte überhaupt gekauft? Diese Frage ist sehr einfach zu beantworten: weil die meisten Investoren unfähig waren (das Paradebeispiel dafür ist sicherlich der ehemalige IKB-Chef Ortseifen) und sich einzig und allein auf das Rating der Produkte verlassen haben. Diese waren in der Regel mit AAA bewertet und brachten einen Spread zwischen 50-90 bps. Die Produkte wirkten also auf den ersten Blick extrem attraktiv. Aber jeder, der auch nur ein wenig Ahnung vom Finanzsektor hat, weiß, dass „free lunch“ vielleicht möglich ist, aber nicht so einfach, dass man es von den Rating-Agenturen auf dem Teller serviert bekommt. Es musste also etwas faul sein. Und es war auch etwas faul. Die Rating-Agenturen haben nämlich weder den zuvor 7 jährigen Immoblienboom noch den massiven Einsatz von ARMs berücksichtigt. Die entsprechenden Ausfallwahrscheinlichkeiten hätten also viel höher modelliert werden müssen. Dies hätte natürlich zur Konsequenz gehabt, dass die guten Ratings nicht mehr zu halten gewesen wären und damit die entsprechenden Produkte ihre Attraktivität verloren hätten.

Nun stellt sich natürlich die Frage, warum diese Entwicklung wirklich so dramatisch ist. Ein wichtiger Punkt hierbei liegt schlicht und ergreifend an dem Volumen. Die meisten Analysten schätzen den Abschreibungsbedarf im Subprime-Bereich zwischen 300-400 Mrd. Dollar (Nouriel Roubini’s Global EconoMonitor). Zudem werden Hunderte von Mrd. an Abschreibungen im Bereich Business Immobilien, Kreditkarten und Autokredite fällig. Dies trifft vor allem die Banken, da diese auf ihren strukturierten Produkten, die sie in der Pipeline haben (und die auf diesen Produkten beruhen), einfach sitzen bleiben, da es dafür derzeit keine Käufer mehr gibt. Diese haben bislang erst 50 Mrd. Dollar abgeschrieben, so dass da noch einiges auf diese zukommen wird. Erschwerend kommt für die Banken hinzu, dass am 15. November eine neue FASB Richtlinie erlassen wurde. Mit dieser ist es für die Banken schwieriger die so genannten Level 3 Assets (hauptsächlich sind das strukturierte Produkte) bilanziell unter den Teppich zu kehren. Bislang konnten sie diese Assets „mark-to-make believe“ preisen. Nun müssen aber auch diese Produkte „mark-to-market“ behandelt werden. Da alle strukturierten Produkte (unabhängig ob Immobilien behaftet oder nicht) seit Juli massiv gefallen sind, wird diese Richtlinie also für weitere Mrd. Abschreibungen bei Banken sorgen. Überdies stellt der Vertrauensverlust in die Rating-Agenturen ein riesiges Problem für die Banken da. Diese können im Bereich strukturierte Produkte nämlich nur noch sehr wenig Geschäft generieren. Gerade dieser Geschäftsbereich war aber in den letzten Jahres ein starker Ergebnistreiber und fällt nun faktisch weg. Dementsprechend sind die meisten Banken derzeit in Liquiditätsengpässen. Wie schlimm diese Engpässe sind, konnte man heute am Beispiel der UBS sehen. Diese gab bekannt, dass sie dieses Jahr wahrscheinlich einen Verlust ausweisen muss und sich Kapital von ausländischen Investoren beschafft hat. Weiterhin ist durch diese Probleme die allgemeine Risikoprämie am Markt massiv gestiegen: Credit Spreads haben sich beispielsweise seit Juli mehr als verdreifacht. Der Euribor-Spread befindet sich schon längere Zeit auf historisch hohem Niveau (ca. 90 bps). Der Grund dafür ist, dass durch die Ausfälle das Risikobewusstsein stark gestiegen ist – im Falle des Euribor also das Counterpart-Risk. Diesen Risiko-Aspekt kann man von seiner Bedeutung her gar nicht genug betonen. Ein Euribor-Spread von 90 bps über einen längeren Zeitraum ist faktisch eine dreifache Zinserhöhung um 25 bps (und dies im aktuellen konjunturellen Umfeld). Bill Gross formuliert diesen Aspekt übrigens so: „The publicised and photographed overnight „runs“ on Countrywide and the UK’s Northern Rock in mid-August were nothing compared to what’s taking place in the shadows of the real banking system. Credit contraction, with its inevitable companion of asset destruction, is spreading with the speed of an infectious bacterial disease“ (Investment Outlook Bill Gross),

Ein weiterer zentraler Punkt ist die Auswirkung der Immobilienkrise auf das Verbrauchervertrauen. Ein durchschnittlicher Wertverlust von 5% ist sicherlich nicht einfach zu verkraften (in nächster Zeit werden es wohl eher 10-15%). Doch ist dies nichts gegen die täglichen Meldungen von Zwangsvollstreckungen. Seit Mitte dieses Jahres sind 800.000 Zwangsvollstreckungen durchgeführt worden. Diese beachtliche Zahl soll in den kommenden Jahren sogar noch auf 3.5 Mio. steigen (New York Times Artikel). Dies hat selbstverständlich riesigen Einfluss auf die Verbraucherpsyche und damit auf den Konsum – insbesondere bei einem Land wie den USA, in dem die Konsumquote traditionell sehr hoch ist.

Den Politikern in den USA ist diese ganze Thematik natürlich nicht entgangen. Selbstverständlich versuchen sie das Problem zu lösen. Doch tun sie es bisher äußerst dilettantisch: der vorgeschlagene 100 Mrd. Superfonds birgt nicht nur ein großes Moral-Hazard-Problem sondern auch das Problem, dass die notwendigen Abschreibungen nur weiter in die Zukunft verschoben werden und somit die Krise einfach weiter verlängert wird. Vergangene Woche hat Präsident Bush vorgeschlagen die Zinssätze der ARMs einfach einzufrieren. Dieser Vorschlag hat den Nachteil, dass dann in Zukunft alle Banken auch politische Risiken mit einpreisen würden und damit Kredite generell teuerer würden. Zudem würden gemäß der New York Times (selber Artikel) nur 250.000 Menschen von diesem Plan profitieren und de facto alle Hilfe auf den privaten Sektor abgewälzt. Sie urteilt daher über den Bush-Vorschlag: „The plan is too little, too late and too voluntary“. Von Seiten der Politik ist dementsprechend keine Unterstützung zu sehen und zu erwarten.

Fazit: die Bondsmärkte haben Recht. Die aktuelle und schlimmste Immobilien- und Finanzkrise der vergangenen 75 Jahre, gepaart mit einer deutlich geringer werdenden Konsumquote, zunehmender Lohndynamik in Osteuropa und Emerging Markets, Commodity-Preisen nahe an Höchstständen und einem sich im Tiefflug befindenden US-Dollar, werden zu einer Rezession in den USA und Europa führen!