Mr Black Swan

Dezember 14, 2008

Seine Präsentationen mögen vielleicht nicht besonders sein, aber Nassim Nicholas Taleb (Wikipedia Artikel) ist definitiv „someone who gets it“! Im folgenden Interview beschreibt er, warum wahrscheinlich sogar Perma-Bear Nouriel Roubini zu optimistisch ist. Und dabei geht er noch nicht einmal auf die negativen Implikationen der aktuellen Quantitative Easing Politik ein: die Auswirkungen auf die Pensionsverbindlichkeiten werden und sind bereits jetzt schon desaströs. Dies wird ziemlich sicher die nächste Billionen-Dollar-Story sein. Aber nun zum Interview (relevant sind die ersten 23 Minuten):


The Debt Superbubble

September 21, 2008

The Great Moderation“ kennzeichnet die Periode seit Mitte der 80er Jahre, in der die Volatilität von makroökonomischen Größen wie GDP Wachstum und Inflation deutlich zurückgegangen ist. Als Erklärungen dienen im wesentlichen 3 Aspekte: Strukturelle Verbesserungen (Fortschritte durch Technologie / neue Finanzinstrumente, besseres Management,…), bessere Geldpolitik und weniger bedeutsame exogene Schocks (Glückshypothese). Überraschenderweise wurde bei all diesen Erklärungsversuchen nie auf das Konzept des Debt Supercycles eingegangen. Dieses Konzept wurde vor rund 60 Jahren von A. Hamilton Bolton (Gründer von BCA Research – sehr zu empfehlen) eingeführt. Demnach fallen Schulden nie signifikant in schlechten Zeiten; steigen aber immer signifikant in guten Zeiten. Dementsprechend steigen Schulden langfristig schneller als das nominale GDP. Gemäß Bolton schreitet diese Entwicklung so lange voran bis der Schuldenberg realwirtschaftliche Aktivitäten dämpft und sich dadurch eine schwere Krise entwickelt.

Peter L. Bernstein (sein Research ist ebenfalls sehr zu empfehlen) befasst sich in der Studie „The Debt Supercycle and other Stories“ mit der Schuldenentwicklung in den USA seit 1953. Seinen Berechnungen zufolge beträgt der Anteil der Schulden am GDP derzeit rund 200% (1953 waren es ungefähr 115% – Credit Suisse liefert etwas andere Zahlen: Beispielsweise anstatt 200% rund 220% – die Kernaussagen bleiben aber identisch). Teilt man die Schulden in verschiedene Sektoren ein, kommt man zu folgendem Ergebnis: der Anteil der öffentlichen Verschuldung sowie die Verschuldung von Unternehmen, die nicht zu dem Finanzbereich gehören, ist relativ konstant geblieben (immer gemessen an der Schuldenquote in Relation zum GDP). Jedoch ist der Schuldenberg von privaten Haushalten und des Finanzsektors geradezu explodiert: So stieg zum Beispiel das Verhältnis der Schulden/GDP des Finanzsektors von rund 20% Anfang der 80er Jahre auf 110% aktuell. Oder absolut ausgedrückt: Die Schulden des Finanzsektors beliefen sich Ende 1982 auf rund $778 Mrd. und betragen nunmehr sagenhafte $15,925 Billionen. Selbstverständlich kann niemand genau sagen, was ein optimaler Verschuldungsgrad für eine Volkswirtschaft ist. Ein gewisser Gleichgewichtslevel könnte jedoch bei 120% bzw. 165% liegen. Dies waren relativ stabile Levels für die Zeiträume 1953-1980 und 1988-2000.

Nun stellt sich natürlich die Frage, was das alles für die Wirtschaft bedeutet. Um diese Frage zu beantworten, möchte ich kurz auf die Ursachen des Abschwungs 2001-2003 eingehen. Dies waren im wesentlichen 3 Aspekte:

  • Überkapazitäten in einem Sektor: Technologie
  • Bilanzskandale – Enro, Worldcom, K-Mart, Parmalat & Co. lassen grüßen
  • Terrorismus

Die 3 oben genannten Faktoren erscheinen im Vergleich zu der heutigen Situation ziemlich unbedeutsam. Selbstverständlich kann man für die aktuelle Weltwirtschaftskrise viele Gründe nennen; doch die Hauptpunkte scheinen die folgenden zu sein (abstrakt gesprochen, könnte man die Punkte als Symptome der Debt Superbubble bezeichnen):

1. Die größte Bankenkrise seit 75 Jahren. Zugegebenermaßen ist das natürlich auch nur ein Sektor; jedoch ist er aufgrund seiner Kreditvergaberolle ein Schlüsselsektor für die Wirtschaft (daher sind Bankenkrisen historisch in der Regel auch mit schweren Wirtschaftskrisen verbunden). Es bleibt abzuwarten, inwieweit die angekündigten Maßnahmen von Paulson in Höhe von $700 Mrd. Erfolg haben werden (der genaue Mechanismus ist leider noch ziemlich unklar – insbesondere in Bezug auf die genaue Preisfindung). Dies könnte schon dafür sorgen, dass die großen Finanztitel zumindest kurzfristig den Markt outperformen werden. Jedoch sehen in meinen Augen die meisten Marktteilnehmer das strukturelle Problem nicht: Das sind nicht die Abschreibungen, sondern schlicht und ergreifend Leverage. Broker haben derzeit im Durchschnitt ein Leverage von 25. 50% davon wird über Repo-Geschäfte finanziert. Selbst der dümmste Banker macht sich in den aktuellen Zeiten natürlich Sorgen um das Counterpart-Risiko und reduziert sein Exposure. Zudem haben Banken ein Riesenproblem, wenn die CDS bei 200 Basispunkte plus notieren; denn dann ist das Rollieren der fälligen Bankanleihen extrem kostspielig (vor allem wenn man den Verschuldungshebel berücksichtigt).

2. Die größte Immobilienkrise seit 75 Jahren. Hierzu ist von mir und anderen schon viel geschrieben worden. Daher fass ich mich an dieser Stelle kurz. Wichtig ist immer, sich das Volumen des Häusermarktes zu vergegenwärtigen. Dieser macht allein in den USA rund $20 Billionen aus. Das heißt ein durchschnittlicher Wertverlust von 10% entspricht einem „Vermögensverlust“ von rund 2 Billionen USD. Die entsprechenden Auswirkungen auf den Konsum sind daher schwer zu überschätzen. Hervorzuheben ist weiter, dass die Debatte um eine Stabilisierung des Häusermarktes absolut nicht angebracht ist. Die Zahlen am Mittwoch haben klar gezeigt, dass wir von einer Bodenbildung noch weit entfernt sind.

3. Historisch niedrige Sparquote (gilt genau wie Punkt 2 für Deutschland zum Glück nicht). Eine „normale“ Sparquote liegt zwischen 7 und 12% (das war der Level in den USA in der Periode 1953-1990). In Zeiten wachsender Arbeitslosigkeit, Negative Equity, fallender Assetklassen und einer historisch hohen Verschuldung kann der Durchschnittsverbraucher nur zu einem Entschluss kommen: Viel weniger konsumieren. Es ist daher davon auszugehen, dass wir in 2-3 Jahren eine signifikant höhere Sparquote in den USA haben werden.

4. Relativ hohe Rohstoffpreise (auch wenn sie noch 20% weiter fallen werden)

5. Geplatzte Emerging Market Blasen. Dies ist sicherlich ein Punkt über den man sich streiten kann, zumal die harten volkswirtschaftlichen Zahlen noch nicht so viel hergeben. Aber einige Langfristcharts (beispielsweise die Indizes CSI oder MSCI EM) deuten darauf hin, dass hier eine gewaltige Blase geplatzt ist.

Zusätzlich zu diesen Punkten sind auch viele trendverstärkende Strukturen (Vermögensverluste durch fallende Aktienindizes, ALM, Medien, Trend Investmentstrategien,..) im Gange. Anders ausgedrückt: positives (negatives) Momentum erzeugt positives (negatives) Momentum (insbesondere in einer stark über Verschuldung gehebelten Volkswirtschaft).

Was heißt das jetzt konkret? Banken und Konsumenten müssen und werden weiter deleveragen. Bei Banken bedeutet das in erster Linie weniger Kreditvergabe, was selbstverständlich gewaltige Auswirkungen auf das GDP hat (Jan Hatzius hat übrigens seine diesbezüglichen Schätzungen mittlerweile von 1.3% auf 2% hochgesetzt). Abbau der Verschuldung auf Seiten des Konsumenten spiegelt sich in einer höheren Sparquote wieder (ergo weniger Konsum). Dieser Prozess ist leider mit sehr negativen volkswirtschaftlichen Auswirkungen verbunden. Weniger Konsum bedeutet nämlich weniger Nachfrage nach Gütern → weniger Produktion → weniger Arbeitsplätze / Einkommen → weniger Nachfrage nach Gütern…

Ein Teufelskreislauf also. Kritiker erwidern diesbezüglich immer gerne, dass die Emerging Markets die fehlende Nachfrage kompensieren werden – somit also die angeführten „negative feedback loops“ durchbrochen werden. Dies mag langfristig so sein, aber erscheint doch in den nächsten 2-3 Jahren äußerst unrealistisch.


Die Kernprobleme: Negative Equity und Deleveraging

März 29, 2008

Die aktuelle Weltwirtschaftskrise hat sicherlich viele Gründe: Rekord-Commodity-Preise, Vermögensverluste des Durchschnittsverbrauchers durch fallende Aktienindizes, fallender Dollar mit entsprechenden volkswirtschaftlichen Auswirkungen, historisch hohe Leverage-Quoten, unfähige Politiker (die Amerikaner machen beispielsweise die gleichen Fehler wie die Japaner in den 90ern), die Stellung der Rating-Agenturen & Monoliner, in diesem Zusammenhang baldige Sammelklagen, weltweite Immobilienbubble, gestiegene Risikoaversion mit entsprechenden Auswirkungen auf Spreads, schwieriger Zugang zu Krediten, geplatzte Emerging Markets Blasen,…

Es gibt jedoch zwei Aspekte, die mit Abstand die größte Bedeutung haben: Negative Equity und Deleveraging. Man kann sicherlich Negative Equity auch als Leverage-Problem ansehen. Ich werde im folgenden jedoch beide Aspekte getrennt voneinander betrachten:

Deleveraging bezeichnet das Gegenteil von Leveraging. Es bezeichnet also den Abbau von Fremdkapital bzw. Aufbau von Eigenkapital. Resultat ist eine Reduzierung der Leverage-Quote. Retailbanken haben zum Beispiel in der Regel eine Leverage-Quote von 10-12; Investmentbanken zwischen 20-25. Jan Hatzius, Chef-Volkswirt von Goldman Sachs, beschäftigt sich in einer Studie mit den Auswirkungen des Deleveraging (Deleveraging Paper). Für alle, die Herrn Hatzius nicht kennen: er ist einer der ganz wenigen Ökonomen gewesen, der bereits im letzten Jahr auf die Krise hingewiesen hat. Seine Studien sollte man sich daher immer genauer anschauen:

„There is a positive relationship between changes in leverage and changes in balance sheet size. Far from being passive, financial intermediaries adjust their balance sheets actively and do so in such a way that leverage is high during booms and low during busts. Leverage is procyclical in this sense. ….Procyclical leverage can be traced directly to the counter-cyclical nature of value at risk. Leverage is high when value at measured risks are low – which occurs when financial conditions are buoyant and asset prices are high. Leverage is low in the troughs of the financial cycles, reflecting increased volatility of asset prices as well as increased correlation of asset returns.“

Geringere Leverage-Quote bei Banken führt zu geringerer Kreditvergabe. Dies hat natürlich gewaltige Auswirkungen auf das GDP:

„As a back of the envelope calculation, we can use the estimate from Exhibit 5.2 along with the potential $910 billion contraction in end-user credit to calculate a GDP effect from the deleveraging. This contraction is equivalent to a 3.0-percentage-point drop in DNFD growth. The results in Exhibit 5.2 imply that this corresponds to a hit to real GDP growth of 1.3 percentage points over the course of the following year. This impact should be viewed as additive to the impact of housing on real GDP growth via other channels, such as the decline in residential investment and any potential wealth effects tied to falling house prices. We emphasize that the calculation is very rough, and should be viewed as quite speculative. But, it does suggest that the feedback to the economy from the deleveraging could be substantial.“

Die GDP Reduzierung durch Deleveraging allein wird also seiner Meinung nach 1,3% betragen. Dies ist in meinen Augen sehr konservativ geschätzt, zumal zwei Aspekte in der Studie nicht berücksichtigt worden sind: erstens, werden wir aufgrund von Moral Hazard Problematik im Underwriting historisch hohe Ausfallraten im Mortgage-Geschäft sehen. Der Boom im Verbriefungsmarkt hat nämlich dafür gesorgt, dass die Bonität des Keditnehmers eine viel geringere Rolle als historisch üblich gespielt hat. Dementsprechend müssten seine Abschreibungsannahmen eigentlich höher sein, was wiederum zu einer größeren Kreditkontraktion führt (und damit GDP Reduzierung um mehr als 1,3%) . Zweitens, wurde nicht auf den Leverage von Hedge Funds eingegangen. Auch dieser wird derzeit deutlich zurückgefahren. Das Hedge Fund Sterben ist derzeit nämlich in vollem Gange (siehe die Immobilienpreisentwicklung der letzten 3 Monate in Connecticut). Dadurch werden generell Spreads in den nächsten Jahren höher werden. Dies wiederum bedeutet, dass die Finanzierungskosten für Unternehmen deutlich wachsen.

Negative Equity liegt vor, wenn der Hauskredit höher ist als der aktuelle Wert des Hauses. Im Gegensatz zu den meisten europäischen Ländern hat der Kreditnehmer in den USA sogar die Option, den Kredit gegen das Haus einzutauschen. Dies macht natürlich nur im Falle von negative Equity Sinn. Dann hat er nämlich sozusagen eine im Geld stehende Put-Option. Auch hierzu liefert Hatzius interessante Zahlen:

„About 7% of U.S. mortgage holders had negative equity at that point. Another 4% had equity of 0%-5%, and 5% each had equity of 5%-10% and 10%-15%. Thus, the proportion of mortgage holders with negative equity would rise to 11% given a (uniform) home price decline of 5%, 16% given a drop of 10%, and 21% given a drop of 15%.8 These are very large numbers. There are approximately 50 million households with mortgages in the United States, so 21% of all mortgage holders corresponds to about 10.5 million
households. If negative-equity homeowners on average have mortgage debt of $250,000, this would imply that a 15% home price decline would put about $2.6 trillion of mortgage debt “under water.”“

Durch die im Geld stehende Put-Option ergeben sich demnach weitere Verluste für Banken. Je nachdem welche „Umtauschraten“ man annimmt, kommt man dann zu einer unterschiedlichen Höhe von Verlusten (Nouriel Roubini setzt die in meinen Augen immer sehr hoch an – das soziale Stigma wird da in meinen Augen unterschätzt). Aber unabhängig von der genauen Verlusthöhe ist die Fokussierung auf die Bankverluste als solches falsch. Kernproblem ist der Vermögensverlust (durch geringeren Wert des Hauses) des Durchschnittsverbrauchers (derzeit 2 Billionen USD allein in den USA). Da dieser derzeit zusätzlich noch eine historisch hohe Verschuldung hat, gibt es für diesen nur eine Konsequenz: viel weniger konsumieren! Aufgrund des Konsum-Stopps werden wir eine äußerst schwere Rezession in den USA (und auch in anderen Ländern) sehen. Dies kann man bereits deutlich am Einzelhandelsgeschäft ablesen (jüngstes Beispiel J.C. Penny). Andere Möglichkeit ist das aktuelle Verbrauchervertrauen. Hierzu schreibt JPMorgan:

„Consumer confidence sank much lower than projected, falling to 64.5 in March from 76.4 in February. The expectations component of the survey was abysmal, falling to its second-lowest reading on record; the previous low was in December, 1973, the first month of one of the worst recessions in the post-war era. Of the three expectations questions – on business conditions, employment, and income – each looked horrible but the income question was worst of all, sinking to a new low.“

Bemerkenswert dabei ist, dass wir gerade erst am Anfang des Downturns sind. Die Arbeitslosigkeit beginnt gerade erst zu wachsen. Ich gehe daher davon aus, dass das Verbrauchervertrauen auf den Stand der 30er Jahre fallen wird. Konsum-Stopp wird bald die zwangsläufige Devise für den Durchschnittsverbraucher sein.

Negative Equity und Deleveraging sind die Hauptgründe für die Weltwirtschaftskrise 2008. Die Mainstream Medien (Spiegel Online, Handelsblatt,..) werden das wahrscheinlich erst in einem Jahr einsehen. Nur sind dann die Aktienindizes bereits viel weiter gefallen (und dann werde ich langsam auch wieder bullish).


Nicht nur die größte Finanzkrise der letzten 75 Jahre

März 15, 2008

Nun ist es also soweit: nachdem die Fed bereits vor Monaten Countrywide retten musste, ist nun die erste Investmentbank dran. Bear Stearns, die fünft größte amerikanische Investmentbank, muss von der Fed gestützt werden. Am Montag sagte noch CEO Alan Schwartz “Bear Stearns’ balance sheet, liquidity and capital remain strong.” Am Freitag hätte sie ohne das Eingreifen der Fed bereits dicht machen können (Aktienkurs fiel allein am Freitag um 50% – bin gespannt, ob die Managerversicherung von CEO Schwartz auch eine solche Lüge deckt). Bereits im Dezember schrieb ich hier im Kommentarbereich (Artikel „Die aktuelle Weltwirtschaftskrise“):

„Der Debt-Aspekt im Bereich Finanzwerte ist aber wirklich interessant. Alle großen Financials haben in den vergangenen 5-6 Jahren massiv ihre Verschuldungsquote aufgebaut. Letztlich ist dies einfach Leverage, um die P&L zu schönen. Dies hat aber den großen Nachteil, dass, wenn mein Kerngeschäft plötzlich schlecht läuft, ich schnell in großen finanziellen Schwierigkeiten bin. Auch dieser Punkt wird von den Rating-Agenturen nicht berücksichtigt. Banken sind also viel fragiler als sie nach außen erscheinen!“

Die New York Times (New York Times Artikel) schreibt dazu heute:

„The demise of the hedge funds began a slow but persistent loss of market confidence in the bank. Such an erosion can be devastating for any investment bank, especially one like Bear Stearns, which has a leverage ratio of over 30 to 1, meaning it borrows more than 30 times the value of its $11 billion equity base.“

Samuel L. Hayes, Professor für Investment Banking an der Harvard Business School, bestätigt: „The public has never fully understood how leveraged these institutions are.” Selbstverständlich hat nicht nur Bear Stearns so hohe Leveragequoten. Auch alle anderen Banken sind mit von der Partie (und natürlich SIVs durch CPPI und CPDO Struktueren und Hedge Funds). Wir werden daher noch einige weitere bailouts von Banken sehen. Aber nicht alle davon werden „too big to fail“ sein. Das Deleveraging (könnte nach Subprime das nächste Modewort sein) wird also noch für einige Marktteilnehmer äußerst schmerzlich werden.

Wir haben es aber nicht nur mit der größten Finanzkrise der letzten 75 Jahre zu tun. Es ist auch die größte Wirtschaftskrise der letzten 75 Jahre. Die Konsumentengetriebene Rezession (der Konsum wird massiv sinken – die Einzelhandelsumsätze diese Woche waren schon ein Mal ein kleiner Vorgeschmack) ist in den USA bereits in vollem Gange. Ebenfalls die Abkühlung der Emerging Markets: die China bubble ist bereits geplatzt und der Abschwung wird insbesondere durch den Tibet und Taiwan Konflikt (im Januar bereits angedeutet) substanziell an Momentum gewinnen. Zudem verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage in Europa, vor allem in UK, Irland, Spanien, Italien und Griechenland, rapide (der aktuelle Dollarverfall verschärft die Problematik immens).

Kurzum, long Aktienpositionen machen immer noch keinen Sinn!


Dieses und jenes

Februar 25, 2008

Die Macro Daten in den USA haben sich weiter verschlechtert: in dem von der Philly Fed veröffentlichten „Survey of Professional Forecasters“ prognostizieren 47% aller befragten Volkswirte (50 an der Zahl) eine US-Rezession im laufenden Quartal. Merrill Lynch veröffentlichte daraufhin die Mitteilung, dass die Umfrage historisch ein erstklassiger Rezessions-Indikator war: beim Überschreiten der Marke von 40 Prozent kam es bislang immer zu einer Rezession. Weiterhin ist das US-Verbrauchervertrauen geradezu eingebrochen (Michigan-Zahlen sind jetzt auf dem Level von 1993). Angesichts der hohen Konsumentenverschuldung kann die Bedeutung dieser Zahl gar nicht genug betont werden. Auch auf der Immobilienfront ist keine Entspannung in Sicht. Hier äußert sich der renommierte Yale VWL Professor Robert Shiller (Schwerpunkt Immobilien) zum aktuellen Stand der Dinge in Sachen housing bubble:


Die Credit-Spreads haben sich weiter erhöht (iTraxx und CDX haben sich seit Juni mehr als versechsfacht – so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr). Dies führt dazu, dass viele Unternehmen trotz Zinssenkung von 225 bps höhere Finanzierungskosten haben. Der Fed ist das natürlich nicht entgangen: eine um Credit-Spreads adjustierte Taylor-Regel (siehe PIMCO Artikel) führt mich daher zu der Prognose, dass die Fed dieses Jahr um mind. weitere 1,5% die Zinsen senken wird (wahrscheinlich sogar 2%). Bull Steepener (Übergewicht Duration mit Fokus auf kurzem Ende der Zinskurve) sind dann weiterhin das Maß aller Dinge (obwohl schon sehr gut gelaufen in letzter Zeit).

Weiterhin ist es für mich langsam an der Zeit, wieder USD zu kaufen. Dies mag angesichts der dramatischen US-Wirtschaftssituation paradox klingen, liegt aber darin begründet, dass der Ausblick auf die euopäische Wirtschaft viel zu positiv ist. Mainstream-Fokus ist immer noch die Immobilien- und Wirtschaftskrise in den USA und nicht in Spanien, UK und Irland. Und da die EZB (im Gegensatz zur Fed bzw. BoE) aufgrund ihres klaren Inflationsmandats meilenweit „behind the curve“ ist, werden wir im nächsten Halbjahr einen heftigen Abschwung in Europa erleben. Zu diesem Zeitpunkt sollte die Inflation keine große Rolle mehr spielen, so dass die EZB die Zinsen massiv senken kann. Doch für die europäische Wirtschaft kommt diese Ankurbelung dann viel zu spät!


Municipals und Monoliner: wir nähern uns dem Höhepunkt!

Februar 16, 2008

Nachdem mehr als tausend Auktionen für Municipals (Kommunalobligationen) fehlgeschlagen sind und daher die entsprechenden Kommunen heftige Strafzinsen zahlen müssen (in einigen Fällen bis zu 20%), hat nun auch New York Governor Eliot Spitzer die Nase voll: wenn die Monoliner bis Dienstag nicht mehr Eigenkapital eingesammelt haben, werde es zu einer möglichen Zwangszerschlagung durch die New Yorker Versicherungsregulierung kommen.

Spitzer möchte damit einer wahrscheinlichen Abstufung der Ratingagentur Moody´s zuvorkommen. Diese hatte vor einigen Tagen mitgeteilt, dass Moody´s bis Ende Februar ihre neue Einschätzung gegenüber den Bond Versicherern veröffentlichen will. Da sich die Situation an den Fixed-Income-Märkten und vor allem an der Immobilienfront nicht verbessert hat (sondern sogar verschlechtert), ist ein Downgrade sehr wahrscheinlich. Dieser Downgrade hätte zur Folge, dass alle von den Monolinern versicherten Produkte ebenfalls nicht mehr AAA geratet werden würden. Da der versicherte Bond-Markt riesig ist ($2.5 Billionen – Fitch Juli 2007), sind die Auswirkungen gewaltig: die Finanzierungskosten für Municipals (Marktvolumen rund $1.2 Billionen) steigen deutlich an. Dementsprechend muss dann an anderer Stelle gespart werden (z. B. Kündigungen, keine Gehaltserhöhung,..). Zudem führt dies zu weiteren gigantischen Abschreibungen. Dies liegt daran, dass Investoren von den meisten strukturierten Produkten wie beispielsweise CDOs mark-to-market Verluste nicht sofort in ihre Bücher nehmen müssen, wenn sie vorhaben das Produkt bis zur Fälligkeit zu halten und es zur keiner Ratingabstufung kam. Durch eine Ratingabstufung müssten die Investoren dann sofort ihre Verluste abschreiben. Dies wird für einige Banken und Versicherer noch sehr teuer werden. Zu guter Letzt ist noch der Vertrauensverlust zu nennen: dies wird dazu führen, dass die Spreads noch weiter rauslaufen werden (obwohl wir uns in einigen Bereichen schon auf sehr hohem Niveau bewegen – siehe zum Beispiel iTraxx und CDX).

Da ich es für unwahrscheinlich halte, dass sich mehrere Banken zusammentun und den Monolinern das Geld schenken werden, wird es wohl zu einer Aufspaltung der Firmen kommen. Eine Firma wird dann ausschließlich Municipals versichern (also das klassische Geschäftsfeld der Monoliner) und die andere Firma wird auf allen übrigen Positionen (CDOs, CDOs squared,..) sitzen bleiben. In diesem Fall würde letztere Firma natürlich Pleite gehen, aber zumindestens wäre das Municipal Bond Problem gelöst. Dies scheint daher die langfristig beste und wahrscheinlichste Lösung zu sein. In ein paar Tagen wissen wir mehr!


Weltwirtschaftskrise 2008

Januar 19, 2008

Anfang Dezember hatte ich bereits in meinem Blog detailliert beschrieben, wie es zur aktuellen Krise gekommen ist und warum wir eine Rezession in den USA sehen werden. Knapp 1,5 Monate später spricht auch die Mehrzahl der Ökonomen davon, dass wir nah dran sind an einer US-Rezession. Man könnte also meinen, dass ich Recht behalten habe. Ich gebe jedoch zu bedenken, dass auch eine kaputte Uhr zwei Mal an einem Tag richtige Werte anzeigt. Davon abgesehen habe ich mich in zwei Punkten absolut getäuscht: der US-EURO-Wechselkurs und die Commodity-Preise werden positiven und nicht negativen Einfluss auf die aktuelle Krise haben. Dies mag paradox klingen, liegt aber darin begründet, dass ich bis vor wenigen Tagen das globale Ausmaß der Krise total unterschätzt habe (die US-Wahlen spielen dabei sicherlich auch eine Rolle). Menschen, die mich kennen, wissen, dass ich selten zu rabenschwarzen Pessimismus neige. Im folgenden werde ich daher die wichtigsten Aspekte nennen, die mich zu meiner Einschätzung geführt haben. Ich beschränke mich hierbei auf die Aspekte, die bisher in den Medien selten oder gar nicht genannt worden sind.

1. Konsum: dies ist bei der aktuellen Rezession sicherlich der wichtigste Punkt. Im Gegensatz zur 2001 Rezession, in der das Konsumentenausgabenwachstum nie unter 1% war (gestützt durch den 1999 angefangenen Immobilienboom), werden wir dieses Mal massive Auswirkungen auf den privaten Verbauch sehen. Dies konnte man bereits deutlich an den Quartalszahlen von Citi und JPM ablesen. Die meisten Anleger haben nur auf die Abschreibungen im Subprime-Bereich geschaut. Diese waren zwar riesig, aber zu erwarten. Das eigentlich dramatische an den Zahlen war das Konsumer-Kredit, Autokredit und normale Kreditkartengeschäft. Hier sind die Ausfallraten geradezu explodiert! Das heißt im Klartext, die Immobilienkrise hat bereits beim privaten Verbraucher massive Spuren hinterlassen. Der Fokus wird wieder mehr auf der hohen Verschuldung der privaten Verbraucher sein. Kritiker werden auf die überraschend „starken“ Michigan-Zahlen von gestern verweisen, aber im Dezember lief der Aktienmarkt auch noch gut. Nach den jüngsten Einbrüchen im Dow Jones und S&P 500 werden die Michigan-Zahlen bald auch wieder ganz übel ausfallen.

2. Arbeitsmarkt: tendenziell immer ein Spätindikator, aber mittlerweile zeigt auch dieser Spuren der Immobilienkrise. Den Sprung von 4,7% auf 5% bei den Arbeitslosenzahlen würde ich aber nicht überbewerten, da klimabedingt mehr Jobs als üblich ausfielen. Dennoch hat Paul Donovan (Managing Director UBS Global Economics) sicherlich Recht: wir befinden uns in Phase 4 (Feuern von Vollzeitangestellten). Die Phasen 1 (illegale Arbeiter feuern), 2 (Feuern von Teilzeitarbeitern) und 3 (prinzipieller Einstellungsstop) sind bereits durchlaufen.

3. Weltweite Immobilien-Bubble: der Immobilienboom war weltweit auch in einigen anderen Ländern zu sehen: zum Beispiel Spanien, Irland und England. Auch hier werden die Preisabstürze massive Auswirkungen auf das Verbrauchervertrauen haben. Des weiteren ist dort, genau wie in den USA, keine Entspannung in Sicht, da zum einen die Finanzierungskosten gestiegen sind und zum anderen sich die Immobilienkredit-Ablehungsquote auf historisch hohem Niveau befindet. Das bedeutet, dass eine Person, falls diese überhaupt einen Immobilienkredit derzeit bekommt, sehr hohe Raten zahlen muss. Dementsprechend ist auf der Häusernachfrageseite keine Entspannung zu erwarten.

4. Refinanzierung für Unternehmen wird aufgrund der höheren Corporate-Spreads deutlich teurer. Dies gilt ebenfalls für viele nicht börsennotierte Unternehmen, die sich in der Regel auf Floater-Basis verschulden.

5. Global Recoupling und nicht global decoupling, genau wie von NYU Professor Nouriel Roubini prognostiziert, tritt ein. Die Welt hängt vielleicht weniger ab von den USA als vor 10 Jahren, aber immer noch mehr als genug. Davon abgesehen, erleben wir in den USA nicht eine leichte Rezession, sondern eine wirklich schwere. Von decoupling kann also beim besten Willen keine Rede sein.

6. Abkühlung der Emerging Markets: bereits seit 1-2 Monat spüren asiatische Unternehmen die aktuelle Krise in Ihren Auftragseingängen. Überdies vergessen die meisten Investoren gerne, dass vor allem in China das Wachstum durch ausländische Direktinvestitionen (und nicht durch inländischen Konsum) getragen worden ist. Kriselt es richtig im Westen, werden die Gelder auch sehr schnell wieder abgezogen. In diesem Fall geht es zumindestens kurzfristig steil bergab.

7. Olympia 2008: die olympischen Spiele beurteile ich negativ für das Wachstum in China. Zum einen wird wahrscheinlich die chinesische Schwerindustrie in den beteiligten Städten für 2 Monate de facto stillgelegt werden müssen, da die Luftverschmutzung den Sportlern sonst defintv nicht zu zumuten ist. Überdies werden die chinesischen Probleme (Diktatur, Hardcore-Kapitalismus, riesige Armut, massive Umweltprobleme, etc.) mehr im Fokus der globalen Öffentlichkeit sein. Es ist immer was anderes, etwas wirklich selbst zu sehen als nur in der Presse zu lesen. Außerdem birgt Olympia für China sowohl das Taiwan als auch das Tibet Risiko. Beide Gruppierungen werden im Vorfeld und während der Spiele versuchen, Fortschritte zu erzielen, was zu deutlichen politischen Spannungen im Anschluss führen wird.

8. Monoliners sind Versicherer für Fixed Income Produkte – in erster Linie für Corporate Bonds. In letzter Zeit haben sie jedoch auch viele ABS und CDO Strukturen versichert (sogenannte credit enhancements). Das Problem bei den Monoliners ist, dass ihre Eigenkapitalbasis hierfür viel zu gering ist. Daher liefen Aktien von Monoliners neben Immobilienfinanzierern am schlechtesten seit einem Jahr (viele verloren weit über 90% ihres Marktwertes). Normalerweise müssten die Rating-Agenturen eigentlich so gut wie jeden Monoliner downgraden (dies würde de facto Konkurs bedeuten). Ich kann es schwer einschätzen, ob die Rating-Agenturen diesen Schritt wirklich machen werden. Aber falls dem so ist, dann wird die Reaktion nichts sein im Vergleich zu dem „Erdbeben“ bei der GM und Ford Abstufung. Das wäre wahrlich eine WMD, die im Finanzbereich hochgeht.

9. Leverage ist ein äußerst bedeutender Faktor in der heutigen Finanzwelt. Bei dem Zusammenbruch von LTCM war der Leverage sogar so hoch, dass sich die Fed und die Wallstreetbanken gezwungen sahen, Milliarden Stützungskäufe zu tätigen. Und Leverage ist seit 1998 noch viel wichtiger geworden: nahezu alle Banken haben ihre Verschuldungsquote hochgefahren (das bedeutet bei denen nichts anderes als Leverage), um die P&L zu schönen. Dies macht Banken viel anfälliger als sie derzeit vom Markt wahrgenommen werden. Daneben wurden bei immer mehr SIVs immer höhere Leveragequoten gefahren. Außerdem wird immer noch viel Geld durch CPPI und (seit zwei Jahren auch) durch CPDO Strukturen angelegt. Hier werden bei einigen Strukturen sicherlich noch mehr Notverkäufe stattfinden, was die Preise von strukturierten Produkten sogar noch mehr in den Keller treibt.

10. Riesige Anzahl von bevorstehenden Downgrades: durch die US-Rezession und den aktuellen Weltwirtschaftsabschwung werden die Gewinne der meisten Unternehmen geradezu wegbröckeln. Eine große Anzahl von Rating-Abstufungen sind daher auch in bankfernen Bereichen absolut zu erwarten. Ich könnte mir durchaus auch Sovereign-Abstufungen vorstellen. Der Grund hierbei liegt einfach darin, dass die Rating-Agenturen bei den strukturierten Produkten viel zu lasche Ratings vergeben haben und daher in der Öffentlichkeit massiv kritisiert wurden. Sie werden daher versuchen, in der Öffentlichkeit eher konservativ zu erscheinen; also viele Abstufungen (zum Teil auch ungerechtfertigt) vornehmen.

11. Sammelklagen gegen Investmentbanken und Rating-Agenturen: ein großes Thema im Jahr 2008/2009 werden Sammelklagen gegen die Investmentbanken und Rating-Agenturen sein. Da beide Parteien von den zu laschen Ratings bei strukturierten Produkten massiv profitiert haben, kann man gewissermaßen schon von Vorsatz reden. Überdies wurden ARM-Strukturen in der Modellierung in der Regel nicht berücksichtigt. Dies ist in meinen Augen ein mathematisch wirklich grober Fehler (vergleichbar mit Autokauf ohne Bremse). Da zudem einige große amerikanische Städte auf der Geschädigten-Seite sind, könnte ich mir durchaus auch gewisse Erfolgsaussichten vorstellen.

Alles in allem sieht für mich die Weltwirtschaftslage so düster aus wie schon lange nicht mehr in den vergangenen 3 Jahrzehnten!