Weltwirtschaftskrise 2008

Januar 19, 2008

Anfang Dezember hatte ich bereits in meinem Blog detailliert beschrieben, wie es zur aktuellen Krise gekommen ist und warum wir eine Rezession in den USA sehen werden. Knapp 1,5 Monate später spricht auch die Mehrzahl der Ökonomen davon, dass wir nah dran sind an einer US-Rezession. Man könnte also meinen, dass ich Recht behalten habe. Ich gebe jedoch zu bedenken, dass auch eine kaputte Uhr zwei Mal an einem Tag richtige Werte anzeigt. Davon abgesehen habe ich mich in zwei Punkten absolut getäuscht: der US-EURO-Wechselkurs und die Commodity-Preise werden positiven und nicht negativen Einfluss auf die aktuelle Krise haben. Dies mag paradox klingen, liegt aber darin begründet, dass ich bis vor wenigen Tagen das globale Ausmaß der Krise total unterschätzt habe (die US-Wahlen spielen dabei sicherlich auch eine Rolle). Menschen, die mich kennen, wissen, dass ich selten zu rabenschwarzen Pessimismus neige. Im folgenden werde ich daher die wichtigsten Aspekte nennen, die mich zu meiner Einschätzung geführt haben. Ich beschränke mich hierbei auf die Aspekte, die bisher in den Medien selten oder gar nicht genannt worden sind.

1. Konsum: dies ist bei der aktuellen Rezession sicherlich der wichtigste Punkt. Im Gegensatz zur 2001 Rezession, in der das Konsumentenausgabenwachstum nie unter 1% war (gestützt durch den 1999 angefangenen Immobilienboom), werden wir dieses Mal massive Auswirkungen auf den privaten Verbauch sehen. Dies konnte man bereits deutlich an den Quartalszahlen von Citi und JPM ablesen. Die meisten Anleger haben nur auf die Abschreibungen im Subprime-Bereich geschaut. Diese waren zwar riesig, aber zu erwarten. Das eigentlich dramatische an den Zahlen war das Konsumer-Kredit, Autokredit und normale Kreditkartengeschäft. Hier sind die Ausfallraten geradezu explodiert! Das heißt im Klartext, die Immobilienkrise hat bereits beim privaten Verbraucher massive Spuren hinterlassen. Der Fokus wird wieder mehr auf der hohen Verschuldung der privaten Verbraucher sein. Kritiker werden auf die überraschend „starken“ Michigan-Zahlen von gestern verweisen, aber im Dezember lief der Aktienmarkt auch noch gut. Nach den jüngsten Einbrüchen im Dow Jones und S&P 500 werden die Michigan-Zahlen bald auch wieder ganz übel ausfallen.

2. Arbeitsmarkt: tendenziell immer ein Spätindikator, aber mittlerweile zeigt auch dieser Spuren der Immobilienkrise. Den Sprung von 4,7% auf 5% bei den Arbeitslosenzahlen würde ich aber nicht überbewerten, da klimabedingt mehr Jobs als üblich ausfielen. Dennoch hat Paul Donovan (Managing Director UBS Global Economics) sicherlich Recht: wir befinden uns in Phase 4 (Feuern von Vollzeitangestellten). Die Phasen 1 (illegale Arbeiter feuern), 2 (Feuern von Teilzeitarbeitern) und 3 (prinzipieller Einstellungsstop) sind bereits durchlaufen.

3. Weltweite Immobilien-Bubble: der Immobilienboom war weltweit auch in einigen anderen Ländern zu sehen: zum Beispiel Spanien, Irland und England. Auch hier werden die Preisabstürze massive Auswirkungen auf das Verbrauchervertrauen haben. Des weiteren ist dort, genau wie in den USA, keine Entspannung in Sicht, da zum einen die Finanzierungskosten gestiegen sind und zum anderen sich die Immobilienkredit-Ablehungsquote auf historisch hohem Niveau befindet. Das bedeutet, dass eine Person, falls diese überhaupt einen Immobilienkredit derzeit bekommt, sehr hohe Raten zahlen muss. Dementsprechend ist auf der Häusernachfrageseite keine Entspannung zu erwarten.

4. Refinanzierung für Unternehmen wird aufgrund der höheren Corporate-Spreads deutlich teurer. Dies gilt ebenfalls für viele nicht börsennotierte Unternehmen, die sich in der Regel auf Floater-Basis verschulden.

5. Global Recoupling und nicht global decoupling, genau wie von NYU Professor Nouriel Roubini prognostiziert, tritt ein. Die Welt hängt vielleicht weniger ab von den USA als vor 10 Jahren, aber immer noch mehr als genug. Davon abgesehen, erleben wir in den USA nicht eine leichte Rezession, sondern eine wirklich schwere. Von decoupling kann also beim besten Willen keine Rede sein.

6. Abkühlung der Emerging Markets: bereits seit 1-2 Monat spüren asiatische Unternehmen die aktuelle Krise in Ihren Auftragseingängen. Überdies vergessen die meisten Investoren gerne, dass vor allem in China das Wachstum durch ausländische Direktinvestitionen (und nicht durch inländischen Konsum) getragen worden ist. Kriselt es richtig im Westen, werden die Gelder auch sehr schnell wieder abgezogen. In diesem Fall geht es zumindestens kurzfristig steil bergab.

7. Olympia 2008: die olympischen Spiele beurteile ich negativ für das Wachstum in China. Zum einen wird wahrscheinlich die chinesische Schwerindustrie in den beteiligten Städten für 2 Monate de facto stillgelegt werden müssen, da die Luftverschmutzung den Sportlern sonst defintv nicht zu zumuten ist. Überdies werden die chinesischen Probleme (Diktatur, Hardcore-Kapitalismus, riesige Armut, massive Umweltprobleme, etc.) mehr im Fokus der globalen Öffentlichkeit sein. Es ist immer was anderes, etwas wirklich selbst zu sehen als nur in der Presse zu lesen. Außerdem birgt Olympia für China sowohl das Taiwan als auch das Tibet Risiko. Beide Gruppierungen werden im Vorfeld und während der Spiele versuchen, Fortschritte zu erzielen, was zu deutlichen politischen Spannungen im Anschluss führen wird.

8. Monoliners sind Versicherer für Fixed Income Produkte – in erster Linie für Corporate Bonds. In letzter Zeit haben sie jedoch auch viele ABS und CDO Strukturen versichert (sogenannte credit enhancements). Das Problem bei den Monoliners ist, dass ihre Eigenkapitalbasis hierfür viel zu gering ist. Daher liefen Aktien von Monoliners neben Immobilienfinanzierern am schlechtesten seit einem Jahr (viele verloren weit über 90% ihres Marktwertes). Normalerweise müssten die Rating-Agenturen eigentlich so gut wie jeden Monoliner downgraden (dies würde de facto Konkurs bedeuten). Ich kann es schwer einschätzen, ob die Rating-Agenturen diesen Schritt wirklich machen werden. Aber falls dem so ist, dann wird die Reaktion nichts sein im Vergleich zu dem „Erdbeben“ bei der GM und Ford Abstufung. Das wäre wahrlich eine WMD, die im Finanzbereich hochgeht.

9. Leverage ist ein äußerst bedeutender Faktor in der heutigen Finanzwelt. Bei dem Zusammenbruch von LTCM war der Leverage sogar so hoch, dass sich die Fed und die Wallstreetbanken gezwungen sahen, Milliarden Stützungskäufe zu tätigen. Und Leverage ist seit 1998 noch viel wichtiger geworden: nahezu alle Banken haben ihre Verschuldungsquote hochgefahren (das bedeutet bei denen nichts anderes als Leverage), um die P&L zu schönen. Dies macht Banken viel anfälliger als sie derzeit vom Markt wahrgenommen werden. Daneben wurden bei immer mehr SIVs immer höhere Leveragequoten gefahren. Außerdem wird immer noch viel Geld durch CPPI und (seit zwei Jahren auch) durch CPDO Strukturen angelegt. Hier werden bei einigen Strukturen sicherlich noch mehr Notverkäufe stattfinden, was die Preise von strukturierten Produkten sogar noch mehr in den Keller treibt.

10. Riesige Anzahl von bevorstehenden Downgrades: durch die US-Rezession und den aktuellen Weltwirtschaftsabschwung werden die Gewinne der meisten Unternehmen geradezu wegbröckeln. Eine große Anzahl von Rating-Abstufungen sind daher auch in bankfernen Bereichen absolut zu erwarten. Ich könnte mir durchaus auch Sovereign-Abstufungen vorstellen. Der Grund hierbei liegt einfach darin, dass die Rating-Agenturen bei den strukturierten Produkten viel zu lasche Ratings vergeben haben und daher in der Öffentlichkeit massiv kritisiert wurden. Sie werden daher versuchen, in der Öffentlichkeit eher konservativ zu erscheinen; also viele Abstufungen (zum Teil auch ungerechtfertigt) vornehmen.

11. Sammelklagen gegen Investmentbanken und Rating-Agenturen: ein großes Thema im Jahr 2008/2009 werden Sammelklagen gegen die Investmentbanken und Rating-Agenturen sein. Da beide Parteien von den zu laschen Ratings bei strukturierten Produkten massiv profitiert haben, kann man gewissermaßen schon von Vorsatz reden. Überdies wurden ARM-Strukturen in der Modellierung in der Regel nicht berücksichtigt. Dies ist in meinen Augen ein mathematisch wirklich grober Fehler (vergleichbar mit Autokauf ohne Bremse). Da zudem einige große amerikanische Städte auf der Geschädigten-Seite sind, könnte ich mir durchaus auch gewisse Erfolgsaussichten vorstellen.

Alles in allem sieht für mich die Weltwirtschaftslage so düster aus wie schon lange nicht mehr in den vergangenen 3 Jahrzehnten!


Die aktuelle Weltwirtschaftskrise

Dezember 11, 2007

Schaut man sich derzeit die Aktienmärkte an, müsste man eigentlich meinen, die Wirtschaft läuft. Der DAX wieder über 8000. Warum sich also Sorgen machen? Die Bondmärkte weisen hingegen auf eine ganz andere Entwicklung hin. Fed Fund Futures preisen bereits eine Zinssenkung auf 3.25% bis Mitte 2008 ein. Die Fed hat bisher die Zinsen schon um 75 bps gesenkt. Dass die Fed diese Woche weiter senken wird, ist bereits sicher. Fraglich ist lediglich die Höhe: 50 bps oder doch nur 25 bps. Die Bondsmärkte preisen also nichts anderes als eine leichte Rezession in den USA ein. Der so genannte Bond King Bill Gross, Portfolio Manager des größten Bondfonds der Welt, spricht sogar mittlerweile von einem „breakdown of our modern day banking system“.

Wer hat nun aber Recht: die Aktienmärkte oder die Fixed Income Märkte? Um diese Frage zu beantworten, muss man sich erst Mal vergegenwärtigen, wie es zu der aktuellen Finanzkrise gekommen ist. Seit 2003 bekamen viele Menschen in den USA Immobilienkredite, an die sie normalerweise wegen ihrer geringen Bonität niemals gelangt wären. Möglich wurde diese Entwicklung durch den massiven Einsatz von aggressiv gepreisten Adjustable-Rate-Mortgages (ARM). Diese ARM haben in der Regel in den ersten 2-5 Jahren einen extrem geringen Zinssatz, springen dafür aber nach Ablauf dieser Periode auf einen gewaltig höheren Zinssatz. Dies kann leicht zu einer Verdopplung (in manchen Fällen sogar eine Verdreifachung) der monatlichen Zinszahlungen führen. Dass sich diesen Sprung die meisten Subprime-Kunden (Kunden mit geringer Bonität) nicht leisten können, war den Machern natürlich durchaus bewusst. Einige Immobilienfinanzierer spekulierten sogar aktiv auf diese Privatinsolvenz, in dem sie die Beleihungsquoten für Subprime-Kunden (80% vs. 70%) höher wählten als für Prime-Kunden (Kunden mit hoher Bonität). Das bedeutet, dass ein Subprime-Kunde bei einer Immobilie im Wert von 100.000$ einen Kredit von 80.000$ bekommen hat – ein Prime-Kunde, trotz höherer Bonität, jedoch nur 70.000$. Diese unglaubliche Tatsache war den Machern natürlich ebenfalls bewusst. Sie wollten aber vor der Privatinsolvenz natürlich noch das Maximum an Zinszahlungen herausholen. Da die ARM aber zu Beginn einen sehr niedrigen Zinssatz haben und dieser de facto nicht geändert werden kann (ansonsten nimmt der Subprime-Kunde keinen Kredit), musste die Kreditsumme möglichst hoch sein. Also setzte man die Beleihungsquoten hoch. Das Problem bei diesem Verfahren ist jedoch, dass dies aus Sicht des Finanzierers nur funktioniert, wenn der Häuserwert steigt. Nun erleben wir aber in den USA gerade die größte Immobilienrezession der letzten 75 Jahre. Dementsprechend sind dieses Jahr die Immobilienpreise im Durchschnitt um 5% gefallen (in manchen Regionen um 30-40%). Deswegen mussten so viele spezialisierte Immobilienfinanzierer bislang Insolvenz anmelden.

Selbstverständlich waren auch ganz viele klassische Banken mit von der Partie. Diese haben in den vergangenen Jahren weniger auf die Kreditwürdigkeit eines Kunden geschaut als üblich, zumal der Verbriefungsmarkt einen ungeheuren Boom erlebt hat. In diesem Markt werden Kredite zusammen gebündelt, entsprechend strukturiert und anschließend an Investoren weiterverkauft. Da somit die Kredite nicht mehr in der eigenen Bilanz zu finden sind, spielt für die Bank das Ausfallrisiko eine geringere Rolle als historisch das bislang der Fall war.

Warum haben Investoren diese Produkte überhaupt gekauft? Diese Frage ist sehr einfach zu beantworten: weil die meisten Investoren unfähig waren (das Paradebeispiel dafür ist sicherlich der ehemalige IKB-Chef Ortseifen) und sich einzig und allein auf das Rating der Produkte verlassen haben. Diese waren in der Regel mit AAA bewertet und brachten einen Spread zwischen 50-90 bps. Die Produkte wirkten also auf den ersten Blick extrem attraktiv. Aber jeder, der auch nur ein wenig Ahnung vom Finanzsektor hat, weiß, dass „free lunch“ vielleicht möglich ist, aber nicht so einfach, dass man es von den Rating-Agenturen auf dem Teller serviert bekommt. Es musste also etwas faul sein. Und es war auch etwas faul. Die Rating-Agenturen haben nämlich weder den zuvor 7 jährigen Immoblienboom noch den massiven Einsatz von ARMs berücksichtigt. Die entsprechenden Ausfallwahrscheinlichkeiten hätten also viel höher modelliert werden müssen. Dies hätte natürlich zur Konsequenz gehabt, dass die guten Ratings nicht mehr zu halten gewesen wären und damit die entsprechenden Produkte ihre Attraktivität verloren hätten.

Nun stellt sich natürlich die Frage, warum diese Entwicklung wirklich so dramatisch ist. Ein wichtiger Punkt hierbei liegt schlicht und ergreifend an dem Volumen. Die meisten Analysten schätzen den Abschreibungsbedarf im Subprime-Bereich zwischen 300-400 Mrd. Dollar (Nouriel Roubini’s Global EconoMonitor). Zudem werden Hunderte von Mrd. an Abschreibungen im Bereich Business Immobilien, Kreditkarten und Autokredite fällig. Dies trifft vor allem die Banken, da diese auf ihren strukturierten Produkten, die sie in der Pipeline haben (und die auf diesen Produkten beruhen), einfach sitzen bleiben, da es dafür derzeit keine Käufer mehr gibt. Diese haben bislang erst 50 Mrd. Dollar abgeschrieben, so dass da noch einiges auf diese zukommen wird. Erschwerend kommt für die Banken hinzu, dass am 15. November eine neue FASB Richtlinie erlassen wurde. Mit dieser ist es für die Banken schwieriger die so genannten Level 3 Assets (hauptsächlich sind das strukturierte Produkte) bilanziell unter den Teppich zu kehren. Bislang konnten sie diese Assets „mark-to-make believe“ preisen. Nun müssen aber auch diese Produkte „mark-to-market“ behandelt werden. Da alle strukturierten Produkte (unabhängig ob Immobilien behaftet oder nicht) seit Juli massiv gefallen sind, wird diese Richtlinie also für weitere Mrd. Abschreibungen bei Banken sorgen. Überdies stellt der Vertrauensverlust in die Rating-Agenturen ein riesiges Problem für die Banken da. Diese können im Bereich strukturierte Produkte nämlich nur noch sehr wenig Geschäft generieren. Gerade dieser Geschäftsbereich war aber in den letzten Jahres ein starker Ergebnistreiber und fällt nun faktisch weg. Dementsprechend sind die meisten Banken derzeit in Liquiditätsengpässen. Wie schlimm diese Engpässe sind, konnte man heute am Beispiel der UBS sehen. Diese gab bekannt, dass sie dieses Jahr wahrscheinlich einen Verlust ausweisen muss und sich Kapital von ausländischen Investoren beschafft hat. Weiterhin ist durch diese Probleme die allgemeine Risikoprämie am Markt massiv gestiegen: Credit Spreads haben sich beispielsweise seit Juli mehr als verdreifacht. Der Euribor-Spread befindet sich schon längere Zeit auf historisch hohem Niveau (ca. 90 bps). Der Grund dafür ist, dass durch die Ausfälle das Risikobewusstsein stark gestiegen ist – im Falle des Euribor also das Counterpart-Risk. Diesen Risiko-Aspekt kann man von seiner Bedeutung her gar nicht genug betonen. Ein Euribor-Spread von 90 bps über einen längeren Zeitraum ist faktisch eine dreifache Zinserhöhung um 25 bps (und dies im aktuellen konjunturellen Umfeld). Bill Gross formuliert diesen Aspekt übrigens so: „The publicised and photographed overnight „runs“ on Countrywide and the UK’s Northern Rock in mid-August were nothing compared to what’s taking place in the shadows of the real banking system. Credit contraction, with its inevitable companion of asset destruction, is spreading with the speed of an infectious bacterial disease“ (Investment Outlook Bill Gross),

Ein weiterer zentraler Punkt ist die Auswirkung der Immobilienkrise auf das Verbrauchervertrauen. Ein durchschnittlicher Wertverlust von 5% ist sicherlich nicht einfach zu verkraften (in nächster Zeit werden es wohl eher 10-15%). Doch ist dies nichts gegen die täglichen Meldungen von Zwangsvollstreckungen. Seit Mitte dieses Jahres sind 800.000 Zwangsvollstreckungen durchgeführt worden. Diese beachtliche Zahl soll in den kommenden Jahren sogar noch auf 3.5 Mio. steigen (New York Times Artikel). Dies hat selbstverständlich riesigen Einfluss auf die Verbraucherpsyche und damit auf den Konsum – insbesondere bei einem Land wie den USA, in dem die Konsumquote traditionell sehr hoch ist.

Den Politikern in den USA ist diese ganze Thematik natürlich nicht entgangen. Selbstverständlich versuchen sie das Problem zu lösen. Doch tun sie es bisher äußerst dilettantisch: der vorgeschlagene 100 Mrd. Superfonds birgt nicht nur ein großes Moral-Hazard-Problem sondern auch das Problem, dass die notwendigen Abschreibungen nur weiter in die Zukunft verschoben werden und somit die Krise einfach weiter verlängert wird. Vergangene Woche hat Präsident Bush vorgeschlagen die Zinssätze der ARMs einfach einzufrieren. Dieser Vorschlag hat den Nachteil, dass dann in Zukunft alle Banken auch politische Risiken mit einpreisen würden und damit Kredite generell teuerer würden. Zudem würden gemäß der New York Times (selber Artikel) nur 250.000 Menschen von diesem Plan profitieren und de facto alle Hilfe auf den privaten Sektor abgewälzt. Sie urteilt daher über den Bush-Vorschlag: „The plan is too little, too late and too voluntary“. Von Seiten der Politik ist dementsprechend keine Unterstützung zu sehen und zu erwarten.

Fazit: die Bondsmärkte haben Recht. Die aktuelle und schlimmste Immobilien- und Finanzkrise der vergangenen 75 Jahre, gepaart mit einer deutlich geringer werdenden Konsumquote, zunehmender Lohndynamik in Osteuropa und Emerging Markets, Commodity-Preisen nahe an Höchstständen und einem sich im Tiefflug befindenden US-Dollar, werden zu einer Rezession in den USA und Europa führen!