Die Kernprobleme: Negative Equity und Deleveraging

März 29, 2008

Die aktuelle Weltwirtschaftskrise hat sicherlich viele Gründe: Rekord-Commodity-Preise, Vermögensverluste des Durchschnittsverbrauchers durch fallende Aktienindizes, fallender Dollar mit entsprechenden volkswirtschaftlichen Auswirkungen, historisch hohe Leverage-Quoten, unfähige Politiker (die Amerikaner machen beispielsweise die gleichen Fehler wie die Japaner in den 90ern), die Stellung der Rating-Agenturen & Monoliner, in diesem Zusammenhang baldige Sammelklagen, weltweite Immobilienbubble, gestiegene Risikoaversion mit entsprechenden Auswirkungen auf Spreads, schwieriger Zugang zu Krediten, geplatzte Emerging Markets Blasen,…

Es gibt jedoch zwei Aspekte, die mit Abstand die größte Bedeutung haben: Negative Equity und Deleveraging. Man kann sicherlich Negative Equity auch als Leverage-Problem ansehen. Ich werde im folgenden jedoch beide Aspekte getrennt voneinander betrachten:

Deleveraging bezeichnet das Gegenteil von Leveraging. Es bezeichnet also den Abbau von Fremdkapital bzw. Aufbau von Eigenkapital. Resultat ist eine Reduzierung der Leverage-Quote. Retailbanken haben zum Beispiel in der Regel eine Leverage-Quote von 10-12; Investmentbanken zwischen 20-25. Jan Hatzius, Chef-Volkswirt von Goldman Sachs, beschäftigt sich in einer Studie mit den Auswirkungen des Deleveraging (Deleveraging Paper). Für alle, die Herrn Hatzius nicht kennen: er ist einer der ganz wenigen Ökonomen gewesen, der bereits im letzten Jahr auf die Krise hingewiesen hat. Seine Studien sollte man sich daher immer genauer anschauen:

„There is a positive relationship between changes in leverage and changes in balance sheet size. Far from being passive, financial intermediaries adjust their balance sheets actively and do so in such a way that leverage is high during booms and low during busts. Leverage is procyclical in this sense. ….Procyclical leverage can be traced directly to the counter-cyclical nature of value at risk. Leverage is high when value at measured risks are low – which occurs when financial conditions are buoyant and asset prices are high. Leverage is low in the troughs of the financial cycles, reflecting increased volatility of asset prices as well as increased correlation of asset returns.“

Geringere Leverage-Quote bei Banken führt zu geringerer Kreditvergabe. Dies hat natürlich gewaltige Auswirkungen auf das GDP:

„As a back of the envelope calculation, we can use the estimate from Exhibit 5.2 along with the potential $910 billion contraction in end-user credit to calculate a GDP effect from the deleveraging. This contraction is equivalent to a 3.0-percentage-point drop in DNFD growth. The results in Exhibit 5.2 imply that this corresponds to a hit to real GDP growth of 1.3 percentage points over the course of the following year. This impact should be viewed as additive to the impact of housing on real GDP growth via other channels, such as the decline in residential investment and any potential wealth effects tied to falling house prices. We emphasize that the calculation is very rough, and should be viewed as quite speculative. But, it does suggest that the feedback to the economy from the deleveraging could be substantial.“

Die GDP Reduzierung durch Deleveraging allein wird also seiner Meinung nach 1,3% betragen. Dies ist in meinen Augen sehr konservativ geschätzt, zumal zwei Aspekte in der Studie nicht berücksichtigt worden sind: erstens, werden wir aufgrund von Moral Hazard Problematik im Underwriting historisch hohe Ausfallraten im Mortgage-Geschäft sehen. Der Boom im Verbriefungsmarkt hat nämlich dafür gesorgt, dass die Bonität des Keditnehmers eine viel geringere Rolle als historisch üblich gespielt hat. Dementsprechend müssten seine Abschreibungsannahmen eigentlich höher sein, was wiederum zu einer größeren Kreditkontraktion führt (und damit GDP Reduzierung um mehr als 1,3%) . Zweitens, wurde nicht auf den Leverage von Hedge Funds eingegangen. Auch dieser wird derzeit deutlich zurückgefahren. Das Hedge Fund Sterben ist derzeit nämlich in vollem Gange (siehe die Immobilienpreisentwicklung der letzten 3 Monate in Connecticut). Dadurch werden generell Spreads in den nächsten Jahren höher werden. Dies wiederum bedeutet, dass die Finanzierungskosten für Unternehmen deutlich wachsen.

Negative Equity liegt vor, wenn der Hauskredit höher ist als der aktuelle Wert des Hauses. Im Gegensatz zu den meisten europäischen Ländern hat der Kreditnehmer in den USA sogar die Option, den Kredit gegen das Haus einzutauschen. Dies macht natürlich nur im Falle von negative Equity Sinn. Dann hat er nämlich sozusagen eine im Geld stehende Put-Option. Auch hierzu liefert Hatzius interessante Zahlen:

„About 7% of U.S. mortgage holders had negative equity at that point. Another 4% had equity of 0%-5%, and 5% each had equity of 5%-10% and 10%-15%. Thus, the proportion of mortgage holders with negative equity would rise to 11% given a (uniform) home price decline of 5%, 16% given a drop of 10%, and 21% given a drop of 15%.8 These are very large numbers. There are approximately 50 million households with mortgages in the United States, so 21% of all mortgage holders corresponds to about 10.5 million
households. If negative-equity homeowners on average have mortgage debt of $250,000, this would imply that a 15% home price decline would put about $2.6 trillion of mortgage debt “under water.”“

Durch die im Geld stehende Put-Option ergeben sich demnach weitere Verluste für Banken. Je nachdem welche „Umtauschraten“ man annimmt, kommt man dann zu einer unterschiedlichen Höhe von Verlusten (Nouriel Roubini setzt die in meinen Augen immer sehr hoch an – das soziale Stigma wird da in meinen Augen unterschätzt). Aber unabhängig von der genauen Verlusthöhe ist die Fokussierung auf die Bankverluste als solches falsch. Kernproblem ist der Vermögensverlust (durch geringeren Wert des Hauses) des Durchschnittsverbrauchers (derzeit 2 Billionen USD allein in den USA). Da dieser derzeit zusätzlich noch eine historisch hohe Verschuldung hat, gibt es für diesen nur eine Konsequenz: viel weniger konsumieren! Aufgrund des Konsum-Stopps werden wir eine äußerst schwere Rezession in den USA (und auch in anderen Ländern) sehen. Dies kann man bereits deutlich am Einzelhandelsgeschäft ablesen (jüngstes Beispiel J.C. Penny). Andere Möglichkeit ist das aktuelle Verbrauchervertrauen. Hierzu schreibt JPMorgan:

„Consumer confidence sank much lower than projected, falling to 64.5 in March from 76.4 in February. The expectations component of the survey was abysmal, falling to its second-lowest reading on record; the previous low was in December, 1973, the first month of one of the worst recessions in the post-war era. Of the three expectations questions – on business conditions, employment, and income – each looked horrible but the income question was worst of all, sinking to a new low.“

Bemerkenswert dabei ist, dass wir gerade erst am Anfang des Downturns sind. Die Arbeitslosigkeit beginnt gerade erst zu wachsen. Ich gehe daher davon aus, dass das Verbrauchervertrauen auf den Stand der 30er Jahre fallen wird. Konsum-Stopp wird bald die zwangsläufige Devise für den Durchschnittsverbraucher sein.

Negative Equity und Deleveraging sind die Hauptgründe für die Weltwirtschaftskrise 2008. Die Mainstream Medien (Spiegel Online, Handelsblatt,..) werden das wahrscheinlich erst in einem Jahr einsehen. Nur sind dann die Aktienindizes bereits viel weiter gefallen (und dann werde ich langsam auch wieder bullish).


Nicht nur die größte Finanzkrise der letzten 75 Jahre

März 15, 2008

Nun ist es also soweit: nachdem die Fed bereits vor Monaten Countrywide retten musste, ist nun die erste Investmentbank dran. Bear Stearns, die fünft größte amerikanische Investmentbank, muss von der Fed gestützt werden. Am Montag sagte noch CEO Alan Schwartz “Bear Stearns’ balance sheet, liquidity and capital remain strong.” Am Freitag hätte sie ohne das Eingreifen der Fed bereits dicht machen können (Aktienkurs fiel allein am Freitag um 50% – bin gespannt, ob die Managerversicherung von CEO Schwartz auch eine solche Lüge deckt). Bereits im Dezember schrieb ich hier im Kommentarbereich (Artikel „Die aktuelle Weltwirtschaftskrise“):

„Der Debt-Aspekt im Bereich Finanzwerte ist aber wirklich interessant. Alle großen Financials haben in den vergangenen 5-6 Jahren massiv ihre Verschuldungsquote aufgebaut. Letztlich ist dies einfach Leverage, um die P&L zu schönen. Dies hat aber den großen Nachteil, dass, wenn mein Kerngeschäft plötzlich schlecht läuft, ich schnell in großen finanziellen Schwierigkeiten bin. Auch dieser Punkt wird von den Rating-Agenturen nicht berücksichtigt. Banken sind also viel fragiler als sie nach außen erscheinen!“

Die New York Times (New York Times Artikel) schreibt dazu heute:

„The demise of the hedge funds began a slow but persistent loss of market confidence in the bank. Such an erosion can be devastating for any investment bank, especially one like Bear Stearns, which has a leverage ratio of over 30 to 1, meaning it borrows more than 30 times the value of its $11 billion equity base.“

Samuel L. Hayes, Professor für Investment Banking an der Harvard Business School, bestätigt: „The public has never fully understood how leveraged these institutions are.” Selbstverständlich hat nicht nur Bear Stearns so hohe Leveragequoten. Auch alle anderen Banken sind mit von der Partie (und natürlich SIVs durch CPPI und CPDO Struktueren und Hedge Funds). Wir werden daher noch einige weitere bailouts von Banken sehen. Aber nicht alle davon werden „too big to fail“ sein. Das Deleveraging (könnte nach Subprime das nächste Modewort sein) wird also noch für einige Marktteilnehmer äußerst schmerzlich werden.

Wir haben es aber nicht nur mit der größten Finanzkrise der letzten 75 Jahre zu tun. Es ist auch die größte Wirtschaftskrise der letzten 75 Jahre. Die Konsumentengetriebene Rezession (der Konsum wird massiv sinken – die Einzelhandelsumsätze diese Woche waren schon ein Mal ein kleiner Vorgeschmack) ist in den USA bereits in vollem Gange. Ebenfalls die Abkühlung der Emerging Markets: die China bubble ist bereits geplatzt und der Abschwung wird insbesondere durch den Tibet und Taiwan Konflikt (im Januar bereits angedeutet) substanziell an Momentum gewinnen. Zudem verschlechtert sich die wirtschaftliche Lage in Europa, vor allem in UK, Irland, Spanien, Italien und Griechenland, rapide (der aktuelle Dollarverfall verschärft die Problematik immens).

Kurzum, long Aktienpositionen machen immer noch keinen Sinn!


Dieses und jenes

Februar 25, 2008

Die Macro Daten in den USA haben sich weiter verschlechtert: in dem von der Philly Fed veröffentlichten „Survey of Professional Forecasters“ prognostizieren 47% aller befragten Volkswirte (50 an der Zahl) eine US-Rezession im laufenden Quartal. Merrill Lynch veröffentlichte daraufhin die Mitteilung, dass die Umfrage historisch ein erstklassiger Rezessions-Indikator war: beim Überschreiten der Marke von 40 Prozent kam es bislang immer zu einer Rezession. Weiterhin ist das US-Verbrauchervertrauen geradezu eingebrochen (Michigan-Zahlen sind jetzt auf dem Level von 1993). Angesichts der hohen Konsumentenverschuldung kann die Bedeutung dieser Zahl gar nicht genug betont werden. Auch auf der Immobilienfront ist keine Entspannung in Sicht. Hier äußert sich der renommierte Yale VWL Professor Robert Shiller (Schwerpunkt Immobilien) zum aktuellen Stand der Dinge in Sachen housing bubble:


Die Credit-Spreads haben sich weiter erhöht (iTraxx und CDX haben sich seit Juni mehr als versechsfacht – so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr). Dies führt dazu, dass viele Unternehmen trotz Zinssenkung von 225 bps höhere Finanzierungskosten haben. Der Fed ist das natürlich nicht entgangen: eine um Credit-Spreads adjustierte Taylor-Regel (siehe PIMCO Artikel) führt mich daher zu der Prognose, dass die Fed dieses Jahr um mind. weitere 1,5% die Zinsen senken wird (wahrscheinlich sogar 2%). Bull Steepener (Übergewicht Duration mit Fokus auf kurzem Ende der Zinskurve) sind dann weiterhin das Maß aller Dinge (obwohl schon sehr gut gelaufen in letzter Zeit).

Weiterhin ist es für mich langsam an der Zeit, wieder USD zu kaufen. Dies mag angesichts der dramatischen US-Wirtschaftssituation paradox klingen, liegt aber darin begründet, dass der Ausblick auf die euopäische Wirtschaft viel zu positiv ist. Mainstream-Fokus ist immer noch die Immobilien- und Wirtschaftskrise in den USA und nicht in Spanien, UK und Irland. Und da die EZB (im Gegensatz zur Fed bzw. BoE) aufgrund ihres klaren Inflationsmandats meilenweit „behind the curve“ ist, werden wir im nächsten Halbjahr einen heftigen Abschwung in Europa erleben. Zu diesem Zeitpunkt sollte die Inflation keine große Rolle mehr spielen, so dass die EZB die Zinsen massiv senken kann. Doch für die europäische Wirtschaft kommt diese Ankurbelung dann viel zu spät!


Die aktuelle Weltwirtschaftskrise

Dezember 11, 2007

Schaut man sich derzeit die Aktienmärkte an, müsste man eigentlich meinen, die Wirtschaft läuft. Der DAX wieder über 8000. Warum sich also Sorgen machen? Die Bondmärkte weisen hingegen auf eine ganz andere Entwicklung hin. Fed Fund Futures preisen bereits eine Zinssenkung auf 3.25% bis Mitte 2008 ein. Die Fed hat bisher die Zinsen schon um 75 bps gesenkt. Dass die Fed diese Woche weiter senken wird, ist bereits sicher. Fraglich ist lediglich die Höhe: 50 bps oder doch nur 25 bps. Die Bondsmärkte preisen also nichts anderes als eine leichte Rezession in den USA ein. Der so genannte Bond King Bill Gross, Portfolio Manager des größten Bondfonds der Welt, spricht sogar mittlerweile von einem „breakdown of our modern day banking system“.

Wer hat nun aber Recht: die Aktienmärkte oder die Fixed Income Märkte? Um diese Frage zu beantworten, muss man sich erst Mal vergegenwärtigen, wie es zu der aktuellen Finanzkrise gekommen ist. Seit 2003 bekamen viele Menschen in den USA Immobilienkredite, an die sie normalerweise wegen ihrer geringen Bonität niemals gelangt wären. Möglich wurde diese Entwicklung durch den massiven Einsatz von aggressiv gepreisten Adjustable-Rate-Mortgages (ARM). Diese ARM haben in der Regel in den ersten 2-5 Jahren einen extrem geringen Zinssatz, springen dafür aber nach Ablauf dieser Periode auf einen gewaltig höheren Zinssatz. Dies kann leicht zu einer Verdopplung (in manchen Fällen sogar eine Verdreifachung) der monatlichen Zinszahlungen führen. Dass sich diesen Sprung die meisten Subprime-Kunden (Kunden mit geringer Bonität) nicht leisten können, war den Machern natürlich durchaus bewusst. Einige Immobilienfinanzierer spekulierten sogar aktiv auf diese Privatinsolvenz, in dem sie die Beleihungsquoten für Subprime-Kunden (80% vs. 70%) höher wählten als für Prime-Kunden (Kunden mit hoher Bonität). Das bedeutet, dass ein Subprime-Kunde bei einer Immobilie im Wert von 100.000$ einen Kredit von 80.000$ bekommen hat – ein Prime-Kunde, trotz höherer Bonität, jedoch nur 70.000$. Diese unglaubliche Tatsache war den Machern natürlich ebenfalls bewusst. Sie wollten aber vor der Privatinsolvenz natürlich noch das Maximum an Zinszahlungen herausholen. Da die ARM aber zu Beginn einen sehr niedrigen Zinssatz haben und dieser de facto nicht geändert werden kann (ansonsten nimmt der Subprime-Kunde keinen Kredit), musste die Kreditsumme möglichst hoch sein. Also setzte man die Beleihungsquoten hoch. Das Problem bei diesem Verfahren ist jedoch, dass dies aus Sicht des Finanzierers nur funktioniert, wenn der Häuserwert steigt. Nun erleben wir aber in den USA gerade die größte Immobilienrezession der letzten 75 Jahre. Dementsprechend sind dieses Jahr die Immobilienpreise im Durchschnitt um 5% gefallen (in manchen Regionen um 30-40%). Deswegen mussten so viele spezialisierte Immobilienfinanzierer bislang Insolvenz anmelden.

Selbstverständlich waren auch ganz viele klassische Banken mit von der Partie. Diese haben in den vergangenen Jahren weniger auf die Kreditwürdigkeit eines Kunden geschaut als üblich, zumal der Verbriefungsmarkt einen ungeheuren Boom erlebt hat. In diesem Markt werden Kredite zusammen gebündelt, entsprechend strukturiert und anschließend an Investoren weiterverkauft. Da somit die Kredite nicht mehr in der eigenen Bilanz zu finden sind, spielt für die Bank das Ausfallrisiko eine geringere Rolle als historisch das bislang der Fall war.

Warum haben Investoren diese Produkte überhaupt gekauft? Diese Frage ist sehr einfach zu beantworten: weil die meisten Investoren unfähig waren (das Paradebeispiel dafür ist sicherlich der ehemalige IKB-Chef Ortseifen) und sich einzig und allein auf das Rating der Produkte verlassen haben. Diese waren in der Regel mit AAA bewertet und brachten einen Spread zwischen 50-90 bps. Die Produkte wirkten also auf den ersten Blick extrem attraktiv. Aber jeder, der auch nur ein wenig Ahnung vom Finanzsektor hat, weiß, dass „free lunch“ vielleicht möglich ist, aber nicht so einfach, dass man es von den Rating-Agenturen auf dem Teller serviert bekommt. Es musste also etwas faul sein. Und es war auch etwas faul. Die Rating-Agenturen haben nämlich weder den zuvor 7 jährigen Immoblienboom noch den massiven Einsatz von ARMs berücksichtigt. Die entsprechenden Ausfallwahrscheinlichkeiten hätten also viel höher modelliert werden müssen. Dies hätte natürlich zur Konsequenz gehabt, dass die guten Ratings nicht mehr zu halten gewesen wären und damit die entsprechenden Produkte ihre Attraktivität verloren hätten.

Nun stellt sich natürlich die Frage, warum diese Entwicklung wirklich so dramatisch ist. Ein wichtiger Punkt hierbei liegt schlicht und ergreifend an dem Volumen. Die meisten Analysten schätzen den Abschreibungsbedarf im Subprime-Bereich zwischen 300-400 Mrd. Dollar (Nouriel Roubini’s Global EconoMonitor). Zudem werden Hunderte von Mrd. an Abschreibungen im Bereich Business Immobilien, Kreditkarten und Autokredite fällig. Dies trifft vor allem die Banken, da diese auf ihren strukturierten Produkten, die sie in der Pipeline haben (und die auf diesen Produkten beruhen), einfach sitzen bleiben, da es dafür derzeit keine Käufer mehr gibt. Diese haben bislang erst 50 Mrd. Dollar abgeschrieben, so dass da noch einiges auf diese zukommen wird. Erschwerend kommt für die Banken hinzu, dass am 15. November eine neue FASB Richtlinie erlassen wurde. Mit dieser ist es für die Banken schwieriger die so genannten Level 3 Assets (hauptsächlich sind das strukturierte Produkte) bilanziell unter den Teppich zu kehren. Bislang konnten sie diese Assets „mark-to-make believe“ preisen. Nun müssen aber auch diese Produkte „mark-to-market“ behandelt werden. Da alle strukturierten Produkte (unabhängig ob Immobilien behaftet oder nicht) seit Juli massiv gefallen sind, wird diese Richtlinie also für weitere Mrd. Abschreibungen bei Banken sorgen. Überdies stellt der Vertrauensverlust in die Rating-Agenturen ein riesiges Problem für die Banken da. Diese können im Bereich strukturierte Produkte nämlich nur noch sehr wenig Geschäft generieren. Gerade dieser Geschäftsbereich war aber in den letzten Jahres ein starker Ergebnistreiber und fällt nun faktisch weg. Dementsprechend sind die meisten Banken derzeit in Liquiditätsengpässen. Wie schlimm diese Engpässe sind, konnte man heute am Beispiel der UBS sehen. Diese gab bekannt, dass sie dieses Jahr wahrscheinlich einen Verlust ausweisen muss und sich Kapital von ausländischen Investoren beschafft hat. Weiterhin ist durch diese Probleme die allgemeine Risikoprämie am Markt massiv gestiegen: Credit Spreads haben sich beispielsweise seit Juli mehr als verdreifacht. Der Euribor-Spread befindet sich schon längere Zeit auf historisch hohem Niveau (ca. 90 bps). Der Grund dafür ist, dass durch die Ausfälle das Risikobewusstsein stark gestiegen ist – im Falle des Euribor also das Counterpart-Risk. Diesen Risiko-Aspekt kann man von seiner Bedeutung her gar nicht genug betonen. Ein Euribor-Spread von 90 bps über einen längeren Zeitraum ist faktisch eine dreifache Zinserhöhung um 25 bps (und dies im aktuellen konjunturellen Umfeld). Bill Gross formuliert diesen Aspekt übrigens so: „The publicised and photographed overnight „runs“ on Countrywide and the UK’s Northern Rock in mid-August were nothing compared to what’s taking place in the shadows of the real banking system. Credit contraction, with its inevitable companion of asset destruction, is spreading with the speed of an infectious bacterial disease“ (Investment Outlook Bill Gross),

Ein weiterer zentraler Punkt ist die Auswirkung der Immobilienkrise auf das Verbrauchervertrauen. Ein durchschnittlicher Wertverlust von 5% ist sicherlich nicht einfach zu verkraften (in nächster Zeit werden es wohl eher 10-15%). Doch ist dies nichts gegen die täglichen Meldungen von Zwangsvollstreckungen. Seit Mitte dieses Jahres sind 800.000 Zwangsvollstreckungen durchgeführt worden. Diese beachtliche Zahl soll in den kommenden Jahren sogar noch auf 3.5 Mio. steigen (New York Times Artikel). Dies hat selbstverständlich riesigen Einfluss auf die Verbraucherpsyche und damit auf den Konsum – insbesondere bei einem Land wie den USA, in dem die Konsumquote traditionell sehr hoch ist.

Den Politikern in den USA ist diese ganze Thematik natürlich nicht entgangen. Selbstverständlich versuchen sie das Problem zu lösen. Doch tun sie es bisher äußerst dilettantisch: der vorgeschlagene 100 Mrd. Superfonds birgt nicht nur ein großes Moral-Hazard-Problem sondern auch das Problem, dass die notwendigen Abschreibungen nur weiter in die Zukunft verschoben werden und somit die Krise einfach weiter verlängert wird. Vergangene Woche hat Präsident Bush vorgeschlagen die Zinssätze der ARMs einfach einzufrieren. Dieser Vorschlag hat den Nachteil, dass dann in Zukunft alle Banken auch politische Risiken mit einpreisen würden und damit Kredite generell teuerer würden. Zudem würden gemäß der New York Times (selber Artikel) nur 250.000 Menschen von diesem Plan profitieren und de facto alle Hilfe auf den privaten Sektor abgewälzt. Sie urteilt daher über den Bush-Vorschlag: „The plan is too little, too late and too voluntary“. Von Seiten der Politik ist dementsprechend keine Unterstützung zu sehen und zu erwarten.

Fazit: die Bondsmärkte haben Recht. Die aktuelle und schlimmste Immobilien- und Finanzkrise der vergangenen 75 Jahre, gepaart mit einer deutlich geringer werdenden Konsumquote, zunehmender Lohndynamik in Osteuropa und Emerging Markets, Commodity-Preisen nahe an Höchstständen und einem sich im Tiefflug befindenden US-Dollar, werden zu einer Rezession in den USA und Europa führen!