The Debt Superbubble

The Great Moderation“ kennzeichnet die Periode seit Mitte der 80er Jahre, in der die Volatilität von makroökonomischen Größen wie GDP Wachstum und Inflation deutlich zurückgegangen ist. Als Erklärungen dienen im wesentlichen 3 Aspekte: Strukturelle Verbesserungen (Fortschritte durch Technologie / neue Finanzinstrumente, besseres Management,…), bessere Geldpolitik und weniger bedeutsame exogene Schocks (Glückshypothese). Überraschenderweise wurde bei all diesen Erklärungsversuchen nie auf das Konzept des Debt Supercycles eingegangen. Dieses Konzept wurde vor rund 60 Jahren von A. Hamilton Bolton (Gründer von BCA Research – sehr zu empfehlen) eingeführt. Demnach fallen Schulden nie signifikant in schlechten Zeiten; steigen aber immer signifikant in guten Zeiten. Dementsprechend steigen Schulden langfristig schneller als das nominale GDP. Gemäß Bolton schreitet diese Entwicklung so lange voran bis der Schuldenberg realwirtschaftliche Aktivitäten dämpft und sich dadurch eine schwere Krise entwickelt.

Peter L. Bernstein (sein Research ist ebenfalls sehr zu empfehlen) befasst sich in der Studie „The Debt Supercycle and other Stories“ mit der Schuldenentwicklung in den USA seit 1953. Seinen Berechnungen zufolge beträgt der Anteil der Schulden am GDP derzeit rund 200% (1953 waren es ungefähr 115% – Credit Suisse liefert etwas andere Zahlen: Beispielsweise anstatt 200% rund 220% – die Kernaussagen bleiben aber identisch). Teilt man die Schulden in verschiedene Sektoren ein, kommt man zu folgendem Ergebnis: der Anteil der öffentlichen Verschuldung sowie die Verschuldung von Unternehmen, die nicht zu dem Finanzbereich gehören, ist relativ konstant geblieben (immer gemessen an der Schuldenquote in Relation zum GDP). Jedoch ist der Schuldenberg von privaten Haushalten und des Finanzsektors geradezu explodiert: So stieg zum Beispiel das Verhältnis der Schulden/GDP des Finanzsektors von rund 20% Anfang der 80er Jahre auf 110% aktuell. Oder absolut ausgedrückt: Die Schulden des Finanzsektors beliefen sich Ende 1982 auf rund $778 Mrd. und betragen nunmehr sagenhafte $15,925 Billionen. Selbstverständlich kann niemand genau sagen, was ein optimaler Verschuldungsgrad für eine Volkswirtschaft ist. Ein gewisser Gleichgewichtslevel könnte jedoch bei 120% bzw. 165% liegen. Dies waren relativ stabile Levels für die Zeiträume 1953-1980 und 1988-2000.

Nun stellt sich natürlich die Frage, was das alles für die Wirtschaft bedeutet. Um diese Frage zu beantworten, möchte ich kurz auf die Ursachen des Abschwungs 2001-2003 eingehen. Dies waren im wesentlichen 3 Aspekte:

  • Überkapazitäten in einem Sektor: Technologie
  • Bilanzskandale – Enro, Worldcom, K-Mart, Parmalat & Co. lassen grüßen
  • Terrorismus

Die 3 oben genannten Faktoren erscheinen im Vergleich zu der heutigen Situation ziemlich unbedeutsam. Selbstverständlich kann man für die aktuelle Weltwirtschaftskrise viele Gründe nennen; doch die Hauptpunkte scheinen die folgenden zu sein (abstrakt gesprochen, könnte man die Punkte als Symptome der Debt Superbubble bezeichnen):

1. Die größte Bankenkrise seit 75 Jahren. Zugegebenermaßen ist das natürlich auch nur ein Sektor; jedoch ist er aufgrund seiner Kreditvergaberolle ein Schlüsselsektor für die Wirtschaft (daher sind Bankenkrisen historisch in der Regel auch mit schweren Wirtschaftskrisen verbunden). Es bleibt abzuwarten, inwieweit die angekündigten Maßnahmen von Paulson in Höhe von $700 Mrd. Erfolg haben werden (der genaue Mechanismus ist leider noch ziemlich unklar – insbesondere in Bezug auf die genaue Preisfindung). Dies könnte schon dafür sorgen, dass die großen Finanztitel zumindest kurzfristig den Markt outperformen werden. Jedoch sehen in meinen Augen die meisten Marktteilnehmer das strukturelle Problem nicht: Das sind nicht die Abschreibungen, sondern schlicht und ergreifend Leverage. Broker haben derzeit im Durchschnitt ein Leverage von 25. 50% davon wird über Repo-Geschäfte finanziert. Selbst der dümmste Banker macht sich in den aktuellen Zeiten natürlich Sorgen um das Counterpart-Risiko und reduziert sein Exposure. Zudem haben Banken ein Riesenproblem, wenn die CDS bei 200 Basispunkte plus notieren; denn dann ist das Rollieren der fälligen Bankanleihen extrem kostspielig (vor allem wenn man den Verschuldungshebel berücksichtigt).

2. Die größte Immobilienkrise seit 75 Jahren. Hierzu ist von mir und anderen schon viel geschrieben worden. Daher fass ich mich an dieser Stelle kurz. Wichtig ist immer, sich das Volumen des Häusermarktes zu vergegenwärtigen. Dieser macht allein in den USA rund $20 Billionen aus. Das heißt ein durchschnittlicher Wertverlust von 10% entspricht einem „Vermögensverlust“ von rund 2 Billionen USD. Die entsprechenden Auswirkungen auf den Konsum sind daher schwer zu überschätzen. Hervorzuheben ist weiter, dass die Debatte um eine Stabilisierung des Häusermarktes absolut nicht angebracht ist. Die Zahlen am Mittwoch haben klar gezeigt, dass wir von einer Bodenbildung noch weit entfernt sind.

3. Historisch niedrige Sparquote (gilt genau wie Punkt 2 für Deutschland zum Glück nicht). Eine „normale“ Sparquote liegt zwischen 7 und 12% (das war der Level in den USA in der Periode 1953-1990). In Zeiten wachsender Arbeitslosigkeit, Negative Equity, fallender Assetklassen und einer historisch hohen Verschuldung kann der Durchschnittsverbraucher nur zu einem Entschluss kommen: Viel weniger konsumieren. Es ist daher davon auszugehen, dass wir in 2-3 Jahren eine signifikant höhere Sparquote in den USA haben werden.

4. Relativ hohe Rohstoffpreise (auch wenn sie noch 20% weiter fallen werden)

5. Geplatzte Emerging Market Blasen. Dies ist sicherlich ein Punkt über den man sich streiten kann, zumal die harten volkswirtschaftlichen Zahlen noch nicht so viel hergeben. Aber einige Langfristcharts (beispielsweise die Indizes CSI oder MSCI EM) deuten darauf hin, dass hier eine gewaltige Blase geplatzt ist.

Zusätzlich zu diesen Punkten sind auch viele trendverstärkende Strukturen (Vermögensverluste durch fallende Aktienindizes, ALM, Medien, Trend Investmentstrategien,..) im Gange. Anders ausgedrückt: positives (negatives) Momentum erzeugt positives (negatives) Momentum (insbesondere in einer stark über Verschuldung gehebelten Volkswirtschaft).

Was heißt das jetzt konkret? Banken und Konsumenten müssen und werden weiter deleveragen. Bei Banken bedeutet das in erster Linie weniger Kreditvergabe, was selbstverständlich gewaltige Auswirkungen auf das GDP hat (Jan Hatzius hat übrigens seine diesbezüglichen Schätzungen mittlerweile von 1.3% auf 2% hochgesetzt). Abbau der Verschuldung auf Seiten des Konsumenten spiegelt sich in einer höheren Sparquote wieder (ergo weniger Konsum). Dieser Prozess ist leider mit sehr negativen volkswirtschaftlichen Auswirkungen verbunden. Weniger Konsum bedeutet nämlich weniger Nachfrage nach Gütern → weniger Produktion → weniger Arbeitsplätze / Einkommen → weniger Nachfrage nach Gütern…

Ein Teufelskreislauf also. Kritiker erwidern diesbezüglich immer gerne, dass die Emerging Markets die fehlende Nachfrage kompensieren werden – somit also die angeführten „negative feedback loops“ durchbrochen werden. Dies mag langfristig so sein, aber erscheint doch in den nächsten 2-3 Jahren äußerst unrealistisch.

11 Antworten zu The Debt Superbubble

  1. Paul sagt:

    Hi J!
    Schön, dass Du wieder schreibst! Könntest Du in nächster Zeit noch was zum TARP schreiben? Als jemand, der nicht ganz so viel auf den Finanzblogs unterwegs ist wie Du verstehe ich bis jetzt ehrlich gesagt weder die Funktionsweise noch die möglichen Auswirkungen besonders gut. Daher wäre ein Post dazu echt hilfreich!
    VG
    Paul

  2. Jürgen Martinschledde sagt:

    Hi Paul,
    ich kann leider noch nicht genau sagen, ob ich das kurzristig zeitlich hinbekomme. Aber ich habe das Thema auf dem Radar.
    Schöne Grüße
    Jürgen

  3. Hallo Jürgen,
    ich kann Dir nur zustimmen, auch wenn ich kein Experte in Sachen „Fianzmarkt“ bin. Vielen Dank für deinen Beitrag hier.

    Beste Grüße
    Lars Michael Lehmann

  4. Lieber Jürgen Martinschledde,

    wirklich interessante Lektüre!
    Hätte gerne noch mehr fundierte Unterstützung zum Thema Deflation,
    Schließlich verfallen die Werte an den Mäkten zusehends.
    Meiner Ansicht nach reagiert der Markt völlig gesund auf ein krankes System
    und man kann frohlocken, bald seine Verluste durch Käufe solider Unternehmen
    im eistelligen Bereich wieder wettzumachen.

    Gruß
    Dj

  5. Hendrik sagt:

    Moin Sie ;-)!

    Mensch, schreib doch mal endlich einen neuen Eintrag in Deinem Blog – z.B. zur Vorgehensweise bei der Genehmigung von Bonuszahlungen bei ehemaligen Investmentbanken im Milliardenbereich trotz Verlusten in noch höherem Milliardenbereich (vgl. Reuters-Nachricht zu Merrill Lynch / BofA)… Also irgendwie habe ich mir „deleveraging“ anders vorgestellt…
    Apropos: Du schreibst ja, dass Banken unter der Prämisse „Zwangs“ zur Entschuldung ihre Kreditvergabe reduzieren werden. Ich finde, man sollte hier differenzieren und sich Gedanken machen, welche Kreditvolumina heruntergefahren werden könnten/sollten, um das Gesamtsystem Volkswirtschaft wieder halbwegs zu stabilisieren. Oder konkreter: Wie es ordnungspolitisch durchzusetzen ist, dass Produktivkapital bzw. „Realinvestitionen“ (Maschinen, Schreibtische, Köpfe, moderne Heizungen/Dämmungen, Autos) weiterhin einigermaßen günstig finanziert werden und stattdessen eher die Kreditvergabe innerhalb einer finanzwirtschaftlichen Spirale (abwärts…) im Sinne der Finanzierung von „Dachderivaten“ von Derivaten der Derivate der eigentlichen „realwirtschaftlichen“ (?) Underlyings reduziert wird…

  6. Sebastian sagt:

    Hey J,

    wie stehst du zur Bewertungspraxis der Zeitwertbilanzierung bzw. des Fair Value Accounting von Finanzaktiva in den Bankbilanzen vor dem Hintergrund, dass die aktuelle Finanzkrise als eine Liquiditätskrise zu verstehen ist?

    Stichwort:
    Abschreibungsbedarf im Abschwung, erhöhte Eigenkapital-Volatilität, Probleme mit Basel II, Notverkäufe von Finanzaktiva zu Schrottpreisen bzw. Kreditrationierung, weitere Abwertung der Finanzaktiva aufgrund marking-to-model-Bewertungen, wiederum erneuter Abschreibungsbedarf

  7. Jürgen Martinschledde sagt:

    Hallo Sebastian,
    Vielen Dank, dass du auf diesen Punkt hinweist. Hierzu kursiert in den Medien so viel Schwachsinn, dass ich mich gar nicht beruhigen kann.

    Zur Sache: Mark-to-market ist nicht das Problem, sondern das Leverage-Ratio (siehe in dem Artikel oben). Dies scheinen die meisten Marktteilnehmer (oder zumindestens die Medien & Politiker) nicht zu verstehen. Die Banken haben hiervon übrigens in den letzten Jahren massiv profitiert. Auch das war natürlich Eigenkapitalvolatilität, aber damals wurde es natürlich nicht thematisiert (zumal zum Vorteil der Banken).
    Wichtig ist zu wissen, dass alles was wegführt von mark-to-market-Preisen (ergo mark-to-model bzw. Level 3-mark-to-make-believe-Preise) die Krise verschlimmern werden. Weniger Transparenz bedeutet eine höhere Risikoprämie, die ein Investor verlangt. Dies betrifft sowohl Aktien als auch Anleihen!

    Zum Thema Liquidität: das es sich hierbei um eine Liquiditätskrise handelt, ist absoluter Bulls*it (bitte meine Ausdrucksweise zu entschuldigen). Es gibt sehr viele Marktteilnehmer, die gerne kaufen würden. Das Problem ist nur, dass die Banken zu den aktuellen Marktpreisen nicht verkaufen wollen. Überdies sind viele (nicht alle) große Banken schlicht und ergreifend insolvent. Sie sind nur durch die Staatshilfen noch am Leben – ergo Zombiebanken wie in Japan.

    Die Krise zeigt vor allem eines ganz deutlich: die globale Macht der Banken! Eine solche Verlustsozialisierung hat es in der Geschichte der Menschheit noch nie gegeben!

  8. Sebastian sagt:

    Hallo,

    ein Problem von markt-to-markt Bewertungen sehe ich auch nicht, ganz im Gegenteil. Nach einer Studie von Prof. Küting sind sogar für über 95% der Vermögenswerte keine objektiven Marktpreise feststellbar, sodass zwangsläufig Modellbewertungen herangezogen werden müssen. Vor dem Hintergrund der Zielsetzung der IFRS („decision usefulness“) ist das ja durchaus gewünscht. Die IASB tendieren sogar zum Full Fair Value-Accounting. Komisch nur, dass sie sich in der Krise durch neue Umwidmungsmöglichkeiten der Finanzinstrumente indirekt von ihrem angestrebten Konzept entfernen…

    Kannst du nochmal den Zusammenhang von Leverage und EK-Volatilität erklären? Ist mir nicht ganz klar.

    Auch wenn Begrifflichkeiten nebensächlich sind: Warum kann man nicht von einer Liquiditätskrise sprechen? Gerade wenn Nachfrager und Anbieter keinen gemeinsamen Preis finden und Transaktionen ausbleiben bzw. verschoben werden, fließt den Banken keine Liquidität zu. Insbesondere die von dir beschriebene Insolvenz (akute Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung) einiger Banken ist doch ein Zeichen für fehlende Liquidität, oder?

    Dein letztes Statement sehe ich übrigens ganz genauso.

    Gruß

  9. Sebastian sagt:

    „Die Krise zeigt vor allem eines ganz deutlich: die globale Macht der Banken! Eine solche Verlustsozialisierung hat es in der Geschichte der Menschheit noch nie gegeben!“

    Im Prinzip haben Banken durch hohe Bewertungen in guten Zeiten ihre Gewinne „privatisiert“ und jetzt muss der Staat/Bürger einspringen. Wenn man die Bewertungspraxis als eine der Ursachen ansieht, sollte man da nicht wieder zum guten alten (oder altmodischen?!) Realisationsprinzip des HGB zurückgreifen und Bewertungen auf die Anschaffungskosten begrenzen?

  10. Jürgen Martinschledde sagt:

    Wenn Firmen (gilt nicht nur für Banken) einen höheren Leverage haben, hat das natürlich sowohl Auswirkungen auf die Aktiva als auch auf die Passiva. Dazu ein ein (stark) vereinfachtes Beispiel:
    Bank ABC hat ein Leverage-Ratio von 20 und im letzten Jahr mit seinen Assets (Annahme 100% der Aktiva) 5% verloren. In diesem Fall ist die Bank insolvent, da bei fairen Accounting null Eigenkapitl mehr übrig geblieben ist (5%*20%=100%). De facto ist wahrscheinlich sogar weniger als 0 übrig geblieben, da in diesem Fall sich wahrscheinlich die Passivseite vergrößert hat. Dies rührt daher, dass die Bank auf Ihren Anleihen einen höheren Spread bezahlen muss. Mehrkosten sind in diesem Fall die Spreaddifferenzen auf alle fälligen Anleihen (da die Banken in so einem Beispiel ziemlich sicher die Anleihen rollieren muss).
    All dies gilt natürlich auch umgekehrt (siehe die Jahre bis Juli 2007). Dementsprechend ist ein höherer Verschuldungshebel prinzipiell mit einer höheren Eigenkapitalvolatilität verbunden.
    Liquidität/Geld ist im Überschuss vorhanden: selbst LIBOR-OIS-Spread zeigen dies mitlerweile klar an (und im Hoch war es eher ein Counterpart-Risiko-Indikation). Das Problem ist nur, dass die meisten Banken bei fairer Bilanzierung Pleite wären (kein Eigenkapital). Sie sind also insolvent. Freie Mittel haben Sie allein schon durch die massiven Zentralbankoperationen jedoch genug.

  11. Ihr habt ein Vokabular drauf,
    da ist man als Legatheniker richtig beeindruckt.
    So verhält es sich mit dem Hebeleffekt (Leverage) wahrscheinlich ähnlich wie mit mir und den Musikexperten, die unter R&B etwas ganz anderes verstehen als ich.

    Ich habe ja weiterhin das unmaßgebliche Gefühl, daß ich mit meiner Deflation recht behalten werde.
    Also lieber Jürgen Martinschledde hau doch mal was raus zu dem Thema.

    Herzlichst
    Dj

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